（报告出品方/分析师：国盛证券杜玥莹毕筱璟）

1.金马游乐：国内游乐设施龙头

国内游乐设施龙头。金马游乐设立于年，前身为创始团队于年创立的中山市金马游艺机有限公司，年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。

年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。随着市场和业务的发展，产品线不断扩展。

当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。

年，公司实现营业收入5.04亿元，其中游乐设施贡献收入3.69亿元，占比73.17%；虚拟沉浸式游乐项目贡献收入0.51亿元，占比10.04%。

收入表现稳健，盈利能力强。

1）疫情前公司收入表现稳健，年公司实现营业收入6.3亿元，-年公司收入复合增速为12.5%，疫情对于公司生产、交付等环节造成扰动，/年公司分别实现收入3.8/5.0亿元，分别同比-38.7%/+31.6%。

2）毛利率来看，-年公司综合毛利率中枢基本维持在50%以上。其中分业务来看，年，公司核心业务游乐设施毛利率为55.2%、配件及维修业务毛利率为54.6%。年疫情尚未完全恢复下，公司虚拟沉浸式游乐毛利率即达到63.0%。游乐设施成本构成中，钢材等材料成本为公司主要营业成本。

3）费用率来看，公司销售费用率及管理费用率中枢分别为5%、10%-15%；此外公司积极进行研发投入，研发费用率逐年有所提升，年研发费用率达到20.2%。

综合来看，公司净利润率维持较高水平，疫情前//年公司归母净利润率分别为20.5%/18.8%/17.5%，疫情前收入稳健表现下归母净利润亦稳健，年实现归母净利润1.1亿元，-年CAGR为10.3%。疫情扰动下/年公司盈利能力有所承压，分别实现归母净利润-0.2/0.2亿元。

创始人邓志毅、刘喜旺、李勇三人为公司的控股股东、实际控制人暨一致行动人。

邓志毅自年11月金马有限设立以来，一直担任公司董事长。李勇、刘喜旺担任董事会成员，三人一致行动，共同负责公司重大决策和经营管理。截至年11月，邓志毅、李勇、刘喜旺分别持有公司18.24%/7.24%/6.94%股权，为公司实际控制人。

2.下游需求短期受扰动，长期预计稳健增长

2.1游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容

游乐设施行业在国内三阶段发展：

1）发展停滞阶段(-年)，我国游乐设施制造最早追溯二十世纪五十年代，年我国设计并制造了第一台游艺机“电动小驾骑”，但此后近30年处于停滞阶段。

2）借鉴学习阶段（-年），改革开放初期，我国游乐设施步入快速发展行列，年，我国第一个由自己制造的游乐设施来建设的游乐园大庆儿童乐园建成。这一阶段，国内游乐行业快速普及并发展，创建了大批游乐设施制造企业，并设立了中国游艺机游乐园协会。同时行业安全标准、技术规范不断普及。但当时国内制造业水平有限，开始向国外借鉴学习。

3）创意、策划和研发阶段（年至今），经过上个阶段对于国外创意、设计等学习，国内制造企业积累经验、技术及人才，助力国内游乐设施进入自主策划和研发时代。

游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容。

行业上游为钢材等原材料，下游为主题公园、景观观光、休闲娱乐、主题创意等多种需求场景。伴随下游游乐园、主题乐园等发展，游乐设施行业亦稳步发展。根据智研咨询，年我国游乐设备市场规模为.4亿元，过去五年CAGR为18.9%，行业稳步扩张。

2.2下游需求疫情扰动但长期稳健增长，驱动行业空间打开

2.2.1传统游乐园对于游乐设施需求稳定

国内传统乐园对于游乐设施需求稳定。

我国早期的传统游乐园大多与公园、绿地等绿化设施配套建设或建设独立的游乐场，传统游乐园对于游乐设施的需求爆发主要集中于二十世纪八九十年代，目前这些传统游乐园的设备大多使用年限较久，存在更新升级需求；同时新建游乐园亦存在对大型游乐设施的建设需求。

根据观研天下数据，疫情期间我国游乐园数量仍然维持增长，年/年，国内游乐园数量分别达到/家。

传统游乐园对大型游乐设施的需求主要体现在新建与更新升级两个方面，对于游乐设施形成稳定需求。

2.2.2主题公园营建疫情有所扰动，长期预计稳健发展

疫情前主题公园市场规模高速扩张，游客数量持续增长。

根据国家发改委《关于规范主题公园建设发展的指导意见》，主题公园（themepark）是指以营利为目的兴建的，占地、投资达到一定规模，实行封闭管理，具有一个或多个特定文化旅游主题，为游客有偿提供休闲体验、文化娱乐产品或服务的园区。

有别于传统游乐园，主题乐园具备一个或多个特定文化旅游主题。根据智研咨询数据，年国内主题公园市场规模为.6亿元，同比+34.5%，过去五年行业复合增速达到28.8%，国内主题公园市场规模高速增长。

根据AECOM，国内主题公园游客数量持续增长，-年国内主题公园年游客量复合增速达到13%。

疫情对于行业短期扰动，疫情后增长预计具备持续性。

1）疫情对于主题公园投资建设短期扰动。短期来看，疫情对于主题公园建设产生一定程度扰动。根据中国主题公园研究院数据，H1，年以来在建的81个主题公园、水上公园项目全部停工；后续疫情持续扰动亦对于整体主题公园投资建设造成扰动。

2）主题公园投资为长期规划，短期扰动但项目持续性强，预计投资营建迅速恢复。根据AECOM，预计至年国内将会新开80个大型主题乐园。根据华强方特年年报，公司先后签约绵阳二期、宜春、台州水上乐园、赣州水上乐园等6个项目。

3）长期主题公园市场空间广阔。长期来看，未来市场潜力巨大，根据麦肯锡分析，只有27%的中国人去过主题公园，而发达国家为68%。根据AECOM数据，年美国人均主题公园访问量为0.65，而国内仅为0.13，显著较低，长期来看主题公园发展空间广阔。

设备不断迭代升级，存量主题公园存在升级需求。

根据公司公告，一般游乐设施设计使用年限在8年以上，在超出使用年限后需要加强检验、保养等，维护成本逐渐提升，总的使用年限一般不超过15年。

目前，年之前建成的设施开始进入设备更新周期，年之前建成的游乐设施已进入淘汰周期，年之前建成的主题公园将进入大规模整体换新阶段。

而迪士尼、欢乐谷、方特等热门主题公园，会随IP更新和技术进步有更快的扩建速度和更新频率，从而能够维持对于消费者吸引力。

2.2.3游乐设施应用场景持续多元化，对于游乐设施新需求涌现

游乐设施应用场景多元化，应用领域拓展至城市综合体、地标性质建筑方向。

近年来大型游乐设施越来越多出现在城市商业综合体，同时游乐设施与地标建筑物的结合也更加紧密，代表性的如天津之眼、上海大悦城摩天轮、广州塔摩天轮等标志性观光游乐项目，越来越多的大型游乐设备应用于商业综合体或地标建筑。

从游乐行业整体发展趋势来看，游乐设施应用领域将不再局限于现阶段的传统游乐场、主题公园，而是随着城市综合体项目的不断发展，与城市综合体相结合的游乐设施将成为未来的重要市场需求点。

亲子类游乐项目丰富，主题乐园之外，寓教于乐出游需求攀升。

1）根据携程《年中国亲子游消费趋势报告》，在亲子游出行主题中，主题乐园为占比达到27%，为亲子游主要选择。

根据旅文数据科技（上海）有限公司数据，近10年新建主题公园采购的游乐设备中，对游客有身高要求的设备数量由之前的64%下降到55%，身高限制的主要下限范围也从cm-cm下降至90cm-cm。越来越多的主题公园在增加整体体验和对家庭亲子人群的重视。

2）此外，近年来家长对孩子的教育愈加重视，亲子游产品供给也朝着娱教化、主题化方向发展，研学、文化活动产品进入亲子游消费者的视野。

催生对于寓教于乐游乐设施需求，寓教于乐游乐设施是根据儿童在各个成长阶段的心理特征、心理需求、兴趣等，将先进的娱教理念融入产品设计与开发，通过情景模拟、情景游戏、角色扮演等游乐参与方式，在玩乐中增加儿童认知和操作体验。

相较于传统儿童游乐项目以亲子玩乐为主要体验，主要应用于儿童乐园，寓教于乐游乐设施应用范围更加广泛，适用于公园、游乐园、体验馆、青少年宫、博物馆等娱教场所。

3）后疫情时代，亲子游出行呈现V字恢复，在疫情控制较好的年暑期，亲子游出行频次显著恢复。

VR等体验互动型项目有望伴随技术成熟逐步增加。

互动带给游客的体验是主动性的，是个人通过观赏或者操作去体验游乐设备愉悦的过程。根据TransparencyMarketResearch进行的一项研究预测显示，到年，虚拟现实（VR）游戏市场的规模将超过.2亿美元。

-年，行业复合年增长率(CAGR)将达到32.3%。VR类游乐产品能够使游客充分感受到刺激的体验和沉浸感，随着VR等技术的逐渐成熟，越来越多相关产品及技术有望逐步于游乐设施中应用，打造沉浸式体验。

2.3行业进入门槛高，疫情之下国产替代

高端游乐设施行业进入壁垒较高：

1）资质许可壁垒：大型游乐设施制造行业需要按照《特种设备安全法》、《特种设备安全监察条例》等法律法规要求经营。生产、安装、改造申请对于企业专业技术人员、设备、设施等具备较高要求。

2）技术和人才壁垒：大型游乐设施的设计和制造兼具文化创意和特种设备制造业的双重属性，对于产品创意、工艺制造等方面都有严格要求；也对于从业人员提出较高要求。

3）质量和品牌壁垒：游乐设施应用质量将会影响消费者安全，下游客户对于产品质量要求高且客户具备一定粘性。

4）售后服务壁垒：设备后续使用涉及消费者安全性，要求后续设备商能够对于安全运营进行维护，而对于设备商后续的维修运营能力提出较高要求。

竞争格局相对分散，国外厂商对于先进技术有所垄断。

截止年我国游乐设施企业达家，99%均为中小微企业，大型企业仅32家，占比1%。规模较小的本土游乐设备制造企业由于研发能力不强或者缺乏自主创新能力，产品技术含量低等原因，市场竞争力普遍不强。

而以Vekoma、BM、MackRides、Zamperla等为代表的国际知名游乐设施企业，占据了世界高端主题乐园游乐设备供应的主导地位，也占据了我国高端游乐设备市场的主要份额，特别是高端大型过山车等产品，在世界和我国市场中几乎被上述国际厂商所垄断。

随着国内游乐设施制造企业设计水平、技术工艺的不断提高，其在大型游乐设施制造领域快速发展壮大，所生产的游乐设施越来越多应用于主题乐园，在国内市场与国外企业形成正面竞争，且市场份额正不断扩大。

进口替代空间存在，优质国内龙头迎来发展机遇。

当前游乐设备核心技术主要掌握在国外公司手中，根据公司公告，北京环球影城中大型游乐设备数14个，其中进口数量为11个，BM和Intamin都是环球影城长期合作的设备供应商；上海迪士尼情况类似。

根据国家统计局，-年，我国大型游乐设备每年进口规模在20亿元以上。而疫情期间，进口受阻，年以来，大型游乐设备进口规模逐年下降，至年仅为约10亿元。同时国内优质龙头如金马游乐逐步实现技术突破。

根据公司公告，环球影城有3个项目为金马游乐制造供应，分别是小黄人乐园的萌转过山车，超萌漩漩涡以及功夫熊猫区的灯影传奇；同时公司实现过山车等技术突破，有望逐步实现国产替代。

3.公司：国产制造技术领先，客户关系稳固

3.1深耕行业、持续投入研发，掌握核心技术

专业团队方面，公司拥有专业化管理团队和技术团队。

公司研发队伍不断壮大，截至年6月，公司员工人数人，其中研发团队人，包括2名教授级高级工程师在内的高级工程师共10名。核心管理人员在大型游乐设备及相关领域积累了深厚的专业知识和丰富的实践经验。

公司对部分高级管理人员、中层管理人员、核心技术与业务人员以及董事会认为需要激励的其他员工实施了股权激励，依靠良好的股权激励和经营激励方式，聚集了国内大型游乐设备制造领域优秀的行业人才和管理团队，把握了行业发展趋势、技术与新产品的研发方向，为公司的持续发展奠定了坚实基础。

公司深耕行业多年，自主掌握核心技术。截至年9月，公司拥有授权专利项。公司高度重视制造工艺的改进和研发，建立了涵盖方案设计、产品设计、测试试验、工艺制造等领域完善的研发体系。

过山车技术国内领先，部分型号国产替代。

公司在本行业内创造了多款国际国内首创产品，如国际首台套双断轨过山车、国内首创垂直速降过山车、国产首台套运用LSM电磁弹射技术的弹射式过山车等。

年11月，广州钧明欢乐世界对外营业，使用金马游乐自主研发的、国产首台运用LSM电磁弹射技术的弹射式过山车“酷炫飞驰”，为国产第一台运用LSM电磁弹射技术的过山车，公司成为全球第三家拥有相关核心技术的游乐企业，打破国外垄断。

根据公司

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