（报告出品方/作者：广发证券，旷实、曹倩雯）

一、日本玩具公司发展演进：以IP为基石

本篇报告我们从全球特许经营收入排名靠前的IP切入，前个IP特许经营收入占比来看，按这些IP的最初类别进行分类，最大的依次为游戏、漫画、动画、网文/图书、电影、动画电影、卡通人物、电视等。这里有各类代表公司，例如阅文集团是属于最初IP是文字形态的公司，三丽鸥是从卡通形态切入的IP公司，而迪士尼是代表影视类IP的厂商，泡泡玛特则是以潮玩为载体的IP公司。我们认为不同形态的IP公司的诞生和发展轨迹都和所处的时代和社会文化环境有相关性，而从IP的商业化路径推演上，每家公司展现出了不同的路径但也有一定的共性。为探讨泡泡玛特未来在IP商业化的演变路径上的可能性，我们从众多IP公司中选取日本的三丽鸥和万代作为两个比较有借鉴意义的案例进行分析，复盘他们的IP变现策略和业务迭代路径，或对国内的IP公司从商业模型多维化发展，以及区域拓展有一定的参考意义。

我们发现日本的IP公司收入来源通常分为实物销售、数字内容、IP授权、线下娱乐、主题乐园等类型，但核心都是有几款优质的IP作为变现的基石。

（1）三丽鸥的IP初形态是以卡通人物为切入点，通过设计出一系列可爱的动物形象，并赋予它们一定的故事和背景，让大家对卡通人物产生喜爱和粘性，核心用户群为女性，并成功通过女性用户的全生命周期开发来拓展了用户的年龄层。历年来，公司创造了余个卡通人物，其中知名的人物有20-30款，最出名的则是HelloKitty，贡献了公司较多的授权收入，且HelloKitty展示了长线的生命力，从年代诞生以来仍然稳坐全球头部IP的位置。

整体来看，三丽鸥创造了以轻资产的授权模式和以代工模式生产的零售业务为主的商业模式，IP以女性用户为主，可爱的卡通形象在70-90年代取得了成功，近年来在IP的迭代和持续开发上显得后劲不足，公司多年来仍较为依赖单一IP的贡献，并且在商业化模式上没有进一步在数字内容等方面获得较大突破，线下乐园业务由于模式较为重资产，利润薄，以日本的两个乐园为主维系，也没有进一步扩大运营范围。IP老化和全球疫情对消费的冲击，导致三丽鸥收入和利润呈现逐渐萎缩的趋势，公司年化的收入规模为约23亿元人民币。

（2）万代是以男性向IP为核心，通过游戏、玩具销售变现的IP公司代表，公司拥有多个经典的IP系列，如奥特系列和机动战士高达。公司通过IP价值最大化的输出模型，将不同的IP进行全产品系的开发，包括数字内容、游戏机、玩具、音乐等形态作为IP的载体触达用户，目前核心贡献公司收入的则是游戏和玩具。万代注重强化IP创造单元的战略地位，每年持续投入资金进行IP研发和内容孵化，以确保公司可以不断推陈出新。

同时，公司针对核心的IP，如机动战士高达，也有非常明确的变现规划，例如近年持续加强机动战士高达在海外的收入提升，重点运营中国、北美等市场，以持续提升机动战士高达的营收能力。历年来，万代不断根据公司所处发展周期和业务环境的变化进行组织架构调整，多次组织变革带领公司突破了发展的瓶颈期，目前万代一年的营收规模能达到多亿元人民币，单游戏业务收入就和国内的三七互娱达到同一体量，而玩具销售业务是泡泡玛特目前的6.7倍。我们认为万代在IP的虚拟化和实体化上的变现模式上都做的比较成功，目前是少数既善于数字内容开发，又擅长实体玩具零售经营的一家IP公司。

（一）对比总结：本报告我们主要分析以卡通人物为最初IP载体的三丽鸥和以游戏为最初IP载体的万代作为案例研究

我们将IP来源的最初形态及代表公司进行对比，按最初类别可以分为：

（1）网文/图书：代表公司有阅文集团，通过作家生态输出了丰富的网络文学IP。

（2）卡通人物：以三丽鸥（Sanrio）为代表，通过设计不同的卡通人物形成了强大的IP矩阵，代表IP为HelloKitty（凯蒂猫）等。

（3）漫画：以日本集英社（Shueisha）为代表，知名IP为龙珠系列漫画版。

（4）动画：以东映动画（ToeiAnimation）为代表，知名IP包括使命召唤、龙珠系列的动画版、北斗神拳、超级战队系列等。

（5）游戏：以任天堂（Nitendo）、万代（BandaiNamco）为代表，任天堂的有口袋妖怪（Pokémon），万代则以机动战士高达系列等为代表。

（6）电影/电视：以迪士尼为代表的知名IP生产商，代表作包括《米老鼠》。

（7）手办模玩：泡泡玛特，以潮玩为载体的IP公司，核心IP包括Molly、TheMonsters等系列IP。

通过年汇总的全球IP特许经营权收入榜单的排名来看，头部IP体现了超长的生命周期。例如迪士尼旗下的小熊维尼和米老鼠，都已经有年的历史；日本三丽鸥旗下的HelloKitty已经面世近40年；集英社出品的龙珠、万代出品的高达，都已经有30-40年的历史。

头部IP的来源来看，游戏、漫画和动画是前三大品类。通过排名前的IP按最初类别的载体形态划分，从数量上分析，占比最大的依次为游戏、漫画、动画、网文/图书、动画电影、电影和电视。从收入占比来看，最大的依次为游戏、漫画、动画、网文/图书、电影、动画电影、卡通人物、电视等。

考虑文化的共性，本篇报告我们主要以日本起源的IP公司为参考对象，我们将万代（BandaiNamco）、世嘉飒美（SEGASAMMY）、Happinet和三丽鸥（Sanrio）的业务结构进行梳理。相较于SEGASAMMY更侧重于数字业务，以及Happinet有较大的玩具经销商业务（偏中间商业务），发现以IP为核心进行多业态演进的万代和三丽鸥的业务模式与泡泡玛特更具有可比性。

（二）Sanrio（三丽鸥）案例分析：拥有长线IP，但新IP迭代能力不足

Sanrio的IP初形态是以卡通人物为切入点，通过设计出一系列可爱的动物形象，并赋予它们一定的故事和背景，让大家对卡通人物产生喜爱和粘性。公司创造了余个卡通人物，其中知名的人物有20-30款，最出名的则是HelloKitty，贡献了公司较多的授权收入。HelloKitty的生命周期非常长，自年代诞生以来一直处于全球头部IP位置。整体来看，Sanrio创造了以轻资产的授权模式和以代工模式生产的零售业务为主的商业模式，IP以女性用户为主。公司在70-90年代取得了成功，对于单一IP的依赖度较高，近年来在IP的迭代和持续开发上显得后劲不足。商业模式端，没有进一步在数字内容等方面获得较大突破。线下乐园业务由于模式较重，以日本的两个乐园为主维系，也没有进一步扩大运营范围，利润率较低。

Sanrio近年来整体营收呈现下滑趋势，利润率也随之下滑。收入结构来看，海外业务的持续下滑是导致公司整体营收下滑的主要因素，财年到财年，海外收入体量从最高点亿日元降至亿日元，萎缩了近70%。年受疫情冲击，日本国内的线下零售、主题公园业务也遭到比较大的冲击。三丽鸥以授权为主的业态运营利润率较高，常年在60%以上；海外业务因大部分是授权模式的收入，因此运营利润率也在20%以上。整体公司是靠授权业务赚钱，零售业务和其他业态的利润率较为微薄。从公司层面的运营利润率来看，在年收入下滑以前，整体的运营利润率可以达到20-30%区间，对应的净利润率也在17%左右。在疫情冲击下，公司整体由盈利转亏损，主要是主题乐园业务的亏损拖累整体利润表现。如果参考日元对人民币汇率为（0.）换算，Sanrio在年的收入规模约为人民币23亿元。

Sanrio的IP客群为婴儿到十几岁的女性，随着客户的年龄增长，Sanrio也有了成年粉丝群体。根据SharedResearch引用的CharacterDataBank对各年龄段女性产品卡通人物市场份额统计，HelloKitty从婴儿到熟龄女性都占有一席之位。并且形成了从成人粉丝切入，当成人粉丝为人父母后，会继续为他们的孩子使用带有HelloKitty标识产品的年代循环。

年起，Sanrio从内部自创卡通人物，最初公司在设计理念上并不明确，针对的客群定位不够清晰，陆续经过一些尝试后，才开始有针对性的明确人物设计理念，即以小动物为主要形象载体，进行卡通人物的设计和故事传递。截至目前，公司总共创造了余个卡通人物，其中知名的卡通人物有20-30款，创作的爆款率接近~6%，用户耳熟能详的包括HelloKitty（凯蒂猫）、MyMelody（美乐蒂）、LittleTwinStars(双子星)、Cinnamoroll（大耳狗）、Pompompurin（布丁狗）和Gudetama（懒蛋蛋）等。

诞生于年的HelloKitty（凯蒂猫）是Sanrio最长线和最赚钱的卡通人物。HelloKitty获得了数代女性的持续喜爱，从外形设计上也顺应时代的变化经历了几次微调。例如，年代，凯蒂猫开始有不同角色的服饰，年凯蒂猫头上的丝带设计变成了木槿。Sanrio为了迎合15-29岁的群体，开发了凯蒂猫护士系列、绗缝布系列。Cinnamoroll（大耳狗）是公司在年推出的卡通人物，到了年，大耳狗对公司的收入贡献仅次于凯蒂猫，占比约25%。

1.授权业务：对头部IP和单一IP的依赖度较高

授权业务不承担实物商品的库存风险，直接向授权方抽取授权费。Sanrio将旗下卡通人物的特许经营权广泛授权给各类合作方，合作形式包括将卡通人物用于实物商品（如玩具、服饰）、室内设计（咖啡馆等）、广告和促销活动（银行卡、饮品等）。行业通常按照个位数百分比向零售商抽取授权费，授权模式通常是非独家的，优点在于轻资产、利润高，公司不承担实物商品的库存风险。但缺点也在于不掌握终端用户数据，公司无法获取客户购买印有公司卡通人物的商品数据，收入高度依赖于授权方，也难以进行深度经营分析。

三丽鸥对头部IP和单一IP的依赖度较高。公司多个IP中，形成了比较强的二八效应，即20-30款头部IP贡献了大部分的收入。

为了加强卡通人物的感知度，公司的授权策略较为开放，截止财年公司合作的授权方超过1千家。授权方式包括几种类型，（1）产品授权，即将卡通人物变成玩具、服饰。（2）促销活动授权，例如将卡通人物授权在银行卡上，啤酒包装上，作为产品的虚拟代言人。（3）室内设计方案授权，如凯蒂猫主题咖啡厅、医院这类授权模式。

2.零售业务：依靠IP进行实体商品化变现，以代工模式生产

Sanrio内部设计团队将公司的热门卡通人物IP设计成实物商品。公司每个月上新商品数量为1千款左右，通过签约厂商进行量产，并铺设到各类销售渠道进行售卖。公司线下渠道以直营门店为主，年1季度公司在日本的线下门店数为家。线上的渠道则包括Sanrio官方线上网店和亚马逊等第三方渠道网店。

零售和批发业务对Sanrio的收入贡献较为稳定，占比在30%出头。零售业务的运营利润率为高个位数。过去十多年Sanrio零售和批发收入大盘较为稳定，没有太大的波动，财年因疫情导致零售和批发业务收入下滑30%，利润率受损较明显。

从渠道占比来看，疫情前公司国内零售业务有~1/5来自位于羽田机场、东京天空之城等几家外国游客流量较大门店。外国客流因疫情爆发对线下门店销售带来负面影响促使公司不得不向电商渠道倾斜。电商渠道在疫情前销售额贡献度仅7-8%，而在疫情期间提升到14%。公司未来计划通过加大电商渠道供货和资源倾斜等策略，希望进一步提升线上渠道的销量占比。

3.主题公园：实现IP的多场景触达，但未形成规模效益

Sanrio通过旗下全资控股子公司SanrioEntertainment来运营线下乐园业务，并开设了Puroland和Harmonyland两个主题公园。其中，Puroland位于日本东京，距离东京市中心有约30-60分钟车程，该乐园于年12月开始正式营业，占地面积4.59万平米，主要为室内游乐设施，优点是不受天气对户外游乐的影响，但缺点是在周末等游览高峰期需限制室内客流。Harmonyland的位于速见郡日出町，于年4月开业，园区以户外游乐设施为主。

参考疫情之前的年度数据，Sanrio线下乐园收入整体收入的贡献度以及运营利润率都出现了提升和改善。但整体来看，相较于授权这类高利润的业务，线下乐园业务的运营利润率较低，对于Sanrio来说财务意义不大，偏向于战略布局。为IP形象的粉丝群提供连接和触达的场景，以强化粉丝忠诚度，并结合线下游乐、餐饮、购物等体验提升IP感知。

年之前，Puroland游客数量不增长，常年处于亏损状态。年新上任的负责人改变了运营策略，把乐园目标客群更精准的定位于成年女性群体，在Puroland园区提供独家出售产品，进而吸引更多客群进入园区浏览观光。受益于以上举措，财年Puroland游客数量首次突破了万（以往一直徘徊在多万），并在财年达到0万，财年上升到近万的水平。HarmonyLand一直处于微亏或微盈利状态，每年有所波动，主要和运营效率相关度较高，其整体客流量历年来较为稳定。

门票涨价及拓宽消费场景，是持续提高乐园游客人均花费和提升园区运营利润率的有效策略。年Sanrio普调了门票价格，在原有各类门票的基础上提价日元，以及随着更多产品的推出。财年Puroland的人均消费折合成人民币约为元，其中有元为门票花费，元为购物花销，59元为在园区的餐饮消费。门票和餐饮消费同比增长19%和7%。财年Harmonyland的人均消费折合人民币为元，其中门票92元，购物花销92元，餐饮41元，同比增长~11%、11%和8%。

4.海外业务：亚太占比较高，海外收入体量持续萎缩

公司在海外的收入以授权为主，每个国家和区域的授权费率不尽相同，辅之以零售门店业务。海外各类门店数量持续收缩，财年，Sanrio在海外有1家直营门店（美国），同比减少1家；代理商管理门店有87家，同比减少了10家；由代理商管理的合同门店有33家，同比减少了12家。

分区域来看，海外业务以亚洲为主场，中国大陆地区是贡献亚洲收入的核心区域。从趋势来看，中国大陆的收入整体较为稳健，而中国香港、韩国等地的收入呈现下滑的趋势。

（三）BandaiNamco（万代）：实现了玩具和数字内容双轮驱动，并持续重视IP的研发投入

万代是以男性向IP为核心，主要通过游戏、玩具销售变现的IP公司。公司拥有多个经典的IP系列，如奥特系列和机动战士高达。公司通过IP价值最大化的输出模型，进行数字内容、游戏机、玩具、音乐等载体的全产品系开发。万代非常注重IP创造，每年持续投入资金进行IP研发和内容孵化，以确保可以不断推陈出新。同时，公司针对核心IP，如机动战士高达，也有非常明确的变现规划。例如近年来加强了机动战士高达在海外收入的贡献，重点运营中国、北美等市场，以持续提升机动战士高达的营收能力。我们认为公司具备根据自身所处发展周期和业务环境的变化，进行组织架构调整的能力，历年来进过多次组织变革，突破发展瓶颈期。目前万代一年的营收规模能达到多亿元人民币，单游戏业务收入和国内龙头游戏公司三七互娱达到同一体量，而玩具销售收入是泡泡玛特目前的6.7倍（财年）。

BandaiNamco的收入和利润率水平近年来稳中有升。如果转换成人民币单位，年公司创造了多亿元人民币的收入，其中玩具、游戏产品收入均达到近亿元人民币体量。BandaiNamco在年进行业务架构调整后，集团效率加速，收入连续9年持续增长，并在年实现了集团历史以来最高收入，运营利润也连续3年高速增长。随着年以来公司业绩增长进入平台期，年BandaiNamco再一次对业务结构进行了重新整合，以加强调IP生产职能部门的战略地位。

分业务收入来看，玩具业务和数字内容业务都在持续提升收入规模。相对来说，内容型业务的整体增长高于玩具业务。盈利能力来看，财年BandaiNamco集团的毛利率在38%左右，运营利润率达到11%，净利润率为7%。分业务来看，IP生产和数字业务的利润率略高于玩具和其他业务。

从历史沿革来看，BandaiNamco是一家具备较强战略规划能力的公司，并通过不断的组织架构调整来优化财务表现。公司年上市以来，分别在业务架构调整、出海、战略规划上都依据自身发展阶段持续演进。公司在6-9年加强在美国和欧洲区的出海扩展，到了-年间越发重视包括中国在内的亚洲市场。

业务模块来看，组织架构虽经过多次调整，主要仍围绕玩具业务、数字内容业务和线下游乐设施三大模块演变。年，公司将游戏、网络内容和虚拟音乐整合成为内容单元；年，将内容单元分拆出来，重新定位为网络娱乐、虚拟音乐、IP创造单元；年，为强化IP的战略地位，公司再次将玩具和网络娱乐整合到娱乐事业部，将虚拟音乐、IP创造单元整合为IP事业部，线下游乐业务仍保持独立运作。

从财年的收入结构来看，目前合并成第一大业务单元的娱乐单元收入贡献达到82%；重点打造的IP创造单元，目前收入占比仅为8%。IP创造单元整合了BandaiNamco内部所有的工作室，以强化IP孵化的效率，并希望提升IP业务与集团各业务间的协同性，最大化输出IP价值。（报告来源：未来智库）

1.万代的核心IP：构筑机动战士高达、奥特系列为核心的男性向IP矩阵

BandaiNamco的战略是通过IP作为基础，在不同的渠道和区域进行全域变现，实现IP价值最大化的策略。公司也持续对IP进行投资，根据公司财报披露，BandaiNamco在近三个财年（年4月到年3月）累计投入亿日元用于IP创造，包括存量IP的持续创新（梦想计划）和投资于新业务、新技术的创新项目。我们测算这笔投入占公司历年收入的比例在1-1.4%区间，并呈现逐年提升态势。

BandaiNamco每年有超过个IP在各业务板块进行价值创造，其中比较知名的IP有奥特系列、机动战士高达（都是通过内容制作方授权获得），而自研IP比较知名的来自于游戏或者游戏产品创造出的IP，例如PC-Man。BandaiNamco建立了一套机制来驱动IP的持续输出，包括了组织架构机制和投资并购机制。

(1)IP战略分部：BandaiNamco在公司内部设置了IP战略分部来负责IP策略，特别是从中长期的角度规划集团IP的增长。该分部设立了一系列的项目，例如机动战士高达系列、龙珠系列等。强化经典IP的同时，也在源源不断投入到新IP的孵化中，并针对熟龄粉丝群体推出女性偏爱的IP系列。

(2)内容投资基金：为了持续的获取IP和推陈出新，BandaiNamco设立了内容投资基金。通过该基金，公司获得了新的原创IP，亦或从外部合作方一起共创IP。

(3)创意推荐机制：公司内部建立了激励员工提出创意的机制，同时也建立了BandaiNamcoAccelerator来持续支持初创公司以助力他们推出新的IP。针对下一代的创意家，公司设立了DreamSupportProject，通过系统性的培训助力人才培养。

2.商业模式：形成了数字+实体双轮驱动的强大商业体系

数字业务主要通过策划、开发和发行网络内容（手游、端游等）及家庭视频游戏获得收益。目前数字业务是BandaiNamco收入贡献最大的业务之一，FY年整体收入达到亿日元，折合人民币约为亿元规模，体量和三七互娱等国内头部厂商相当。

其中，网络内容（手游、端游等）收入为亿日元，折合人民币约亿元，占比超过六成。剩余部分是家庭视频游戏（主机游戏），收入达到亿日元，折合人民币约66亿元。

BandaiNamco通过资源整合及投资并购增强了游戏产品的研发能力。例如在6年收购了游戏开发商万普，并于9年收购游戏发行商D3出版社。根据维基百科数据统计，公司自研开发IP《吃豆人》（年）截止年总收入达到亿美元；《铁拳》截止年累计销售万份，多款游戏验证了IP持续开发能力和商业成功。

根据公司财报披露，财年网络内容（手游/端游）在海外的销售额占比已经达到35%。主机游戏的销售量达到.8万次（FY）,其中，49%的游戏下载了完整版本。我们根据收入除以销量，平均单个游戏创造的销售收入为2日元左右（折合人民币元）。

玩具业务通过将优质内容IP设计成实体玩具向市场销售的模式创收，主要客群为成熟男性群体。财年，万代通过强大的IP组合和产品系的迭代创造了年收入规模在8亿日元的销售额，折合人民币约为亿元，是年泡泡玛特营收的约6.7倍。

财年，公司披露了日本国内各玩具产品系列的销量排序，第一名为机动战士高达（亿日元），第二名是假面骑士系列（亿日元），第三名是龙珠系列（亿日元），其次是面包超人（83亿日元）和航海王（71亿日元），以及光之美少女（66亿日元）系列、宝可梦（60亿日元）、奥特系列（49亿日元）和超级战队系列（45亿日元），这些头部IP在日本地区的销售额贡献了公司整体玩具业务营收的39%，仍有61%的销售额来自其他地区和其他IP系列，说明公司在区域和产品战略上形成了多元化发展的路径，头部IP虽然重要，但公司没有对头部IP形成绝对依赖。

公司将虚拟和音乐业务+创造业务合并为IP创造单元，提升IP创造的战略地位。公司通过整合内部20+工作室，外部30+合作工作室，来提升IP创造的丰富性和独特性。虚拟和音乐业务主要是通过内容、艺术家来孵化各类音乐内容、视频内容，以及举办线下演出，通过产品销售、点播、门票等方式获取收入。短期新冠疫情影响了线下演出业务，公司在达到防控标准的基础上坚持举办线下娱乐活动。在新的技术上面，公司也在积极的布局，例如将线下演出运营的经验和线上虚拟直播技术的创新结合，以持续颠覆娱乐体验。

FY年公司拥有1个版权产品，总时长达到小时，拥有版权的音乐作品有40首，发行的音乐作品有20首。另外公司共举办了场线下演出。

IP创造业务是公司内容输出的核心部门，通过不断孵化和迭代新/老IP作品，对内部各业务单元在数字内容、实体玩具、虚拟业务进行赋能，同时，也可将IP授权给外部公司直接创收，IP改编形式也较为多元化，包括小说、广播剧、动画片、游戏、商品销售等。

游乐设施业务是公司触达线下消费者的关键场景业态之一。该业务板块包括线下实体娱乐场所、和街边游戏机等各类放置在公众场所或电子游乐场的游戏机。其中，万代负责研发娱乐机器，由合作方生产，由万代进行直接运营的游戏机；或者万代销售给第三方公司，与其进行收入分成模式的游戏机。其中，游乐场所贡献了更多收入，其次为游戏机销售。

根据FY的财报披露，公司拥有个直营游戏设施，有个收入分成的游戏设施。大部分设施为由第三方运营，公司分成的模式来运作。

3.海外扩张：以中国、北美为核心市场

从公司披露的分区域收入来看，FY年日本区域占比66.1%，第二大区域是美洲，占比13.9%，然后是亚洲约为10.2%，以及欧洲9.8%。整体来看日本的贡献占比在逐步降低（FY6年占比为83%）。以玩具业务为例，公司将日本、北美和中国定位为最关键市场，持续丰富IP系列产品线，并通过渠道扩张，例如积极拥抱电商渠道来推动在目标区域的销售额。

从产品结构来看，过去十年高达系列变现能力较为强劲且可持续，未来公司希望通过提升其在海外的市场销售来增加整体高达系列的收入。从收入体量来看，FY年高达系列对集团产生的收入达到亿日元，公司在财年年报里面披露目标在FY年将收入提升至亿日元。从区域分布来看，FY年高达系列在日本、欧美和亚洲分别贡献68%、10%和22%，未来公司计划将收入结构调整为50%、20%和30%。

中国区域增长潜力较大。万代过去3个财年（FY-）在中国区分别实现收入亿、亿和亿日元，FY-年同比增长38%、14%。针对中国地区，万代主推机动战士高达、假面骑士和龙珠等日本IP。年4月，万代在上海啦啦宝都商场外设立了1比1打造的自由高达立像，并开设了位于上海的第二家高达基地（金桥店），成为粉丝打卡的重要据点。

二、泡泡玛特：纵向夯实IP创作能力，横向拓展产品品类和娱乐形式

（一）日本公司的案例分析对泡泡玛特的IP变现参考

1.相较于三丽鸥和万代，我们认为泡泡玛特的IP储备更为丰富，并具有持续输出的创造力，后续逐步兑现IP生命力

今年以来，公司持续强化了自有IP的输出能力。这其中，公司自有PDC团队出品的IP在今年表现不错，例如小野、小甜豆系列。而收购IP来看，头部艺术家出品的新IP，如SkullPanda一经推出便获得了市场认可。泡泡玛特作为拥有国内最大“流量”的潮玩平台，在艺术家和用户上都实现了正向的双轮驱动效应，即更广泛的受众和粉丝及数据反馈，产品推新也更容易获得成功。由于泡泡玛特还是一个10多年的“年轻公司”，导致市场对其IP的可持续性没有普遍认知，相较于日本的HelloKitty，机动战士高达这些已经有30-40年生命力的IP，泡泡玛特的IP周期还需要更长时间维度来获得验证。

2.从商业模式来看，泡泡玛特当前较为单一，主要是盲盒销售；但从产品布局上开始深化，向大尺寸Mega和衍生品发展。

短期来看，泡泡玛特增长仍是以盲盒业务为核心驱动，但今年以来Mega产品系的成功，已经能够看到公司在产品尺寸拓展上的空间和能力。Mega可能会是盲盒之后的第二产品主线，我们认为年Mega系列可能会给泡泡玛特带来双位数的收入贡献。同时随着衍生品的开发，重质不重量，也能一定程度提高盲盒用户的ARPU值。

3.参考日本IP公司的海外收入占比（通常在30-40%），泡泡玛特出海具备较大潜力

泡泡玛特目前已经有一定的出海布局，例如日本、韩国、欧洲等地。海外也采取类似国内的全渠道运营策略，即电商+实体店+机器人商店的模式。海外业务的拓展一定程度有赖于海外疫情的复苏，如果明年海外疫情复苏快于预期，公司也会在海外收入方面取得一定的突破。长线来看，IP公司的出海化是一个必然趋势，而泡泡玛特本身就集全球各地的设计师于一体，我们认为从潮玩产品的文化兼容上来看，公司是具备区域拓展底色和能力的。

4.长期来看，泡泡玛特可以在IP授权、数字内容、线下娱乐等业态进行尝试，我们判断短期比较容易起量的还是IP授权业务，数字内容和线下娱乐等业态需要时间和周期进行布局。

（二）IP内生化发展提速，提升IP平台孵化能力

1.自有IP拉动整体收入增长，新增IP成增长主要推动力

公司将IP资源分为自有IP、独家IP和非独家IP。公司的产品可以分为泡泡玛特品牌产品和第三方产品（外采及代销），而公司的业务战略是专注泡泡玛特品牌产品，精简第三方产品，泡泡玛特品牌产品的收入占比在逐年提升。根据公司招股书，泡泡玛特品牌产品可分为自有IP、独家IP和非独家IP，截至年6月30日，公司运营IP为93个，包括12个自有IP、25个独家IP和56个非独家IP。3类IP的具体定义如下：

自有IP：由公司内部设计师团队开发（PDC，PopDesignCenter），或由公司的艺术家收购的代表性IP（收购IP）。公司享有完全知识产权，包括开发及销售潮流玩具及授权以获得额外变现机会的权利。

独家IP：一般由个人艺术家开发，较非独家IP相对小众，但也拥有忠实牢固的粉丝群。公司获授开发及销售基于该IP的潮流玩具产品的独家权利，且大部分授权公司将独家IP再授权给公司的IP授权合作伙伴。

非独家IP：一般为知名IP提供商拥有的世界著名IP，如迪士尼及环球影业。公司获授开发及销售该等IP的潮流玩具产品的非独家权利。

自有IP贡献核心收入，收入占比重回增长。年，公司的泡泡玛特品牌产品收入中，自有IP收入占比高达89%。在-年时，自有IP的占比下降至63%和45%。同时，独家IP的收入占比从年的11%，提升至年的31%和年的43%。年，自有IP的占比重新提升至46%，其中年上半年和下半年自有IP占比分别为41%和48%，可以看到自有IP收入的提升是从年下半年开始的，主要是由于以Molly和Dimoo为代表的自有IP收入表现良好，以及公司在下半年自有IP的上新速度有所加快。年上半年，这一趋势得到延续，自有IP收入占比进一步提升至57%，主要是新增自有IPSKULLPANDA增长迅速。

2.收购+PDC双轮驱动自有IP收入，PDC成自有IP发力重点

收购IP内化外部艺术家设计能力，助力公司快速成长。收购IP主要包括Molly、Dimoo和SKULLPANDA。Molly是陪伴公司一路发展壮大的核心IP，其在中国的知识产权所有权于年7月被公司收购，在全球其他地区知识产权所有权于年4月被收购。从双方合作以来，Molly一直都是公司收入的重要组成部分。双方的合作带来了共赢的结果，Molly的设计师是香港的王信明（KennyWong）最早在年与公司开始合作，彼时的Molly仅是在小众的潮玩圈子中流行的小IP，与泡泡玛特合作后的Molly开始大规模商业化。公司的另一款重要收购IP——Dimoo，于年7月上市后，逐渐得到消费者的喜爱。

Dimoo的设计师Ayan是服装设计出身，毕业后曾从事平面设计和游戏角色设定等美术类工作，在以独立设计师的身份参加上海的泡泡玛特潮玩展时，被朋友引荐到泡泡玛特的授权部，并在之后开始了与泡泡玛特的合作。通过Ayan的绘画与创作，DIMOOWORLD系列的世界观逐渐呈现在大家面前，诠释了她对生活的理解。年新增的IPSKULLPANDA也已成为公司的下一个重要IP，它的设计师是和IP同名的CG概念设计师/潮流玩具设计师、LAZYNORTH主理人SKULLPANDA。年底开始，她创作自己的同名系列潮玩“SKULLPANDA”，具备个性和差异化的设计在潮玩圈内获得的认可和追捧，该系列在玩具收藏市场和拍卖市场均有不俗表现。

PDC创作能力逐渐提升，加强平台内部孵化能力。PDC是由公司内部设计师组成的团队，随着公司的发展成熟，PDC的创作能力也在不断提升。年PDC原创IP收入超过1亿元。从数量上看，PDC创作的IP数量高于收购IP，已成为自有IP的主要组成部分。根据泡泡玛特招股书，并结合泡泡玛特官方

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