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全文共字，主要分为四部分。

（一）业务模式

（二）产品竞争力

（三）新游戏前景

（四）总结

继上次对比了IGG、百奥家庭互动、友谊时光三家公司之后，我们将目光瞄准了另外两家目前一百亿港币市值的游戏公司。一家是以强研发实力著称的“老牌工作室”祖龙娱乐，一家是“囤了许多IP”、在发行方面较为擅长的中手游。两家公司都没有单打独斗，都与大厂进行紧密合作。在IP+研发+发行的全产业链环节上，二者现在各有擅长，都致力于向上下游延伸。

放眼中国游戏行业发展史，我们都能看到这两家公司的身影。

完美世界的创始人池宇峰在年成立了洪恩教育，年，池宇峰吸纳了贺迪、李青等热衷游戏制作的清华大学学生组建了祖龙工作室，于年推出了当时大名鼎鼎的国产3D即时战略游戏——《自由与荣耀》。年，洪恩将祖龙独立出来成立了欢乐亿派，推出了《自由与荣耀2》、《大秦悍将》、《抗日·血战上海滩》等单机游戏。祖龙工作室于年被完美世界收购，李青随之担任完美世界的开发总监。年，祖龙从完美世界独立分拆，专注手游产品的研发。至于为什么分拆，以及祖龙当年在完美内部的斗争，感兴趣的朋友们可以找找资料。

老一辈的玩家或许经历过我国游戏行业的至暗时刻——《血狮》事件，让中国玩家无比气愤和失望，玩家对支持国产游戏的热情和信心跌至冰点，中国国产游戏市场也逐渐走向下坡路。

祖龙的《大秦悍将》作为一部国产单机FPS的良心之作，仅过场动画就投入了万元，但由于本身对电脑配置要求过高而未能照顾到广大玩家、题材方面冷门等原因，《大秦悍将》在那个盗版横行的年代，未能激起太大的浪花。但接下来的《抗日·血战上海滩》成功吸取了《大秦悍将》失败的经验教训，成功引爆并一度攀升至国内销售榜前十，而后也顺利打入到海外市场。后来的网游时代，祖龙相继制作了《完美世界》、《诛仙》还有《笑傲江湖》等等爆款游戏。

时间再拨回年7月，台湾的大宇工作室开发了《仙剑奇侠传》，是中文武侠角色扮演游戏中首次采用斜45度2D画面的游戏。一经发售就获得巨大的成功，成为中文电脑游戏发展史上的里程碑。使中文武侠RPG游戏成为一个真正的游戏流派。而中手游于年控股了大宇。

4月，祖龙娱乐获腾讯增持，权益变动后，腾讯占祖龙的总股本比例升至16.88%。

同样在4月底，中手游公布引入B站作为重要战略股东和合作伙伴。早在年，中手游IPO时，B站已经通过投资成为中手游的基石投资者。再次加码持股比例超过7%。

一、业务模式

除去腾讯网易两个大厂，中手游的营收规模相对靠前，祖龙娱乐的规模相对靠后。

但从毛利率看，祖龙娱乐却最高、中手游最低。

我们一贯的认知便是：上游研发商处于价值链微笑曲线顶端，发行商位于微笑曲线的下端。研发商会更的利润率确实会更高。

下面我们具体来看两家公司的业务模式：

1、祖龙娱乐

作为一个以研发为核心竞争力的厂商，祖龙将自己的业务构成分为两块：开发与授权业务和综合游戏发行及运营业务。前者是祖龙直接把自己做的游戏授权给第三方游戏发行商，获得预付款或者版权金作为固定的部分，上线后的收益分成净额作为可变部分（可理解分成后的收益）计入毛利；后者是作为发行商的角色，需要付出渠道分成及运营的成本。其中开发与授权业务占大头，导致了祖龙的毛利率高。

除此之外，毛利率高还有一个原因：祖龙的出海能力也相对较强。出海发行的毛利率比在国内的毛利率要高，这是由于海外的渠道抽成相对较低，GooglePlay和IOS均为30%，小于国内主流的安卓应用商店和硬核联盟。

据招股书显示，祖龙设有研究与开发中心，员工数量达人，当中名各自拥有逾十年的游戏开发经验，至年三年的公司累计研发开支达11.72亿元。

祖龙娱乐为进一步增强游戏研发能力，年新增人员人，其中约85%为研发人员；截至年12月31日，公司研发中心人员约占总人员的87%。除了北京、成都和长春，年底，祖龙娱乐还在上海建立了辐射华东的研发中心，吸纳以上海为核心覆盖江浙皖等周边区域的游戏业高端人才。年，祖龙娱乐于研发支出上升至5.4亿元，相比于年的3.9亿元增长超38%

这也使得祖龙年的净利润出现下滑，并录得亏损。

2、中手游

我们印象中的中手游，研发能力一般般。更多的，中手游被认为是一家是依托IP的游戏发行商，游戏发行是其核心竞争力。在整个的收入结构中，游戏发行是中手游的中流砥柱。

截至年12月31日，中手游拥有包括42个授权IP及68个自有IP，共计个。年，中手游自有IP游戏的收入越来越高，非IP游戏的收入占比也略微下降。

这里我们对游戏发行做一下简单梳理。

关于游戏发行，在国内早期并没有明确的定义。在端游时代，基本以代理的形式进行——国内厂商取得国外游戏在本国的代理权，包括盛大代理《传奇》、九城代理《魔兽世界》、腾讯代理《地下城与勇士》。页游时代以及手游发展初期，面对大量从PC端到移动端转移的用户红利，市场对游戏品质的要求很低，是个游戏就能赚钱，渠道话语权更重，此时上架渠道是较为明智的选择，渠道往往就代表着发行。发行体系和框架在彼时还没有真正建立起来。

而现如今，随着手游行业向头部厂商集中以及向垂直品类延伸，要求发行商具备买量、精细化运营、IP打造、全球市场运营等各方面的能力。

（来源：中手游招股书）

手握IP的中手游，会选择自己开发游戏（自研）并授予第三方发行或自行发行：中手游过去一直是自己发行游戏，目前也依然是以自己发行为主，以字节和腾讯两大平台发行为辅的方式。作为游戏发行方，中手游亦会通过上渠道和买量的方式来进行发行。

如《航海王：热血航线》是由字节跳动旗下的朝夕光年独家代理发行；中手游投资的研发公司易帆互动开发的《真·三国无双·霸》由腾讯独代。如祖龙的《龙族幻想》在国内是腾讯独代。腾讯或字节等第三方发行公司拿到产品，需要支付版金+预付款+分成、也可以是只有分成，具体的条件看双方的合同约定（参考上文祖龙的收入构成）。

关于发行公司的利润模式，如果是纯研发公司，自己不做发行，一般能拿到流水的20%-30%（如果研发拥有IP，那么比例会更高），如果发行很强势，那研发可能只能拿到10%-15%，比如腾讯独代。

在页转手的红利期、渠道为王的时代，除了应用商店、硬核联盟等主流渠道，还有大量的专服渠道、BT渠道（变态服），一批一批地“洗用户”。发行方可以做多个马甲包上架苹果商店，同一个游戏用不同的名字疯狂吸金。

发行商最终拿到手上的各渠道的平均毛利率如下：

放在以前，这种“换皮”游戏尚能维持生计，但如今版号的审核愈发严格，游戏厂商越来越在意自己的游戏包，很少会将游戏包放出去，各家均采取谨慎的运营和发行，这些联运及买量的灰色生态被进一步压缩，产品为王的时代已经来临。

如果游戏上的安卓渠道，渠道是作为经销商的存在，流水是先g给到渠道，然后渠道和发行商结算，发行商再和研发结算。

我们再回过头看中手游：中手游是按游戏玩家支付的总流水扣除汇第三方游戏开发商（注意：渠道的抽成和IP版权的抽成在此处未被扣除，属于营业成本）的分成，来确认发行收益。

（来源：中手游招股书）

中手游通过第三方渠道上发行的流水如下：

（来源：中手游招股书）

以前，中手游的大部分游戏都由第三方开发商来开发，在年之前，我们看到中手游的IP游戏总流水几乎是营业收入的二倍，给开发商的流水分成较多，说明自研游戏少，自研能力相对较弱。我们看到在年之后，中手游的收益占总流水账额的比例减少了，说明中手游的研发水平提升了——中手游开始围绕IP和研发商开启“积极投资”模式，构造自身的游戏研发能力，初步打造完成IP游戏生态体系。年，公司收购了北京软星51%股权、全资并购北京文脉互动、并引入盛大游戏作为战略股东，获得了一些优质游戏和IP同时，研发能力大幅提升。

（来源：中手游招股书）

二、产品竞争力

1、祖龙娱乐

论研发能力，祖龙最有发言权。

近年来，随着移动设备硬件水平的提升，更多优秀美术水平的游戏接连不断地出现。

引擎掌管着游戏的决策逻辑、规则、物理联系、实时视觉效果、声音特效、人工智能、内存及网络管理等。而每次说到游戏的画面，玩家们总是最先想到耳熟能详的虚幻引擎——《堡垒之夜》的发行商Epic的核心业务。该系列的最新一代虚幻4引擎更是早已在PC和主机平台无数次证明了自己代表着业界顶级的画面品质。

今天，在业界中另一个主流引擎是Unity。Unity比虚幻引擎更容易使用，也更灵活，但在技术层面也更受限制。因此，Unity更适用于开发手机游戏，到目前为止，Unity是手游的最主流引擎，这也意味着Unity是最广泛应用的引擎。

虚幻引擎常被认为最适用于开发视觉效果丰富的游戏，特别是在游戏机、PC上玩的多人游戏。它通过许可费实现大部分的盈利，通常是一个游戏收入的5%，开发者们也可以预先买断这笔费用。

建立一个虚幻4引擎的团队并不容易。要进行技术上的积累，走通流程之后，逐步推广增加人员操作熟练度。

（来源：祖龙娱乐年报）

祖龙是国内首家掌握虚幻4引擎达到MMO爆款的公司，并实打实地推进了国内MMO手游的品质升级。

年至年期间腾讯独代了祖龙娱乐旗下三款产品，分别是《龙族幻想》、《万王之王3D》、《梦幻诛仙》。在去年的腾讯年度游戏发布会上，祖龙再度牵手腾讯，公布了《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》、三款重度手游大作，引起了行业重视。这三款产品也都是用虚幻4引擎制作的游戏，并且都是面向全球的游戏，祖龙的研发实力和底蕴让其他厂商叹为观止。

《鸿图之下》是一款三国题材的SLG，在去年10月上线，表现已不如上线之初那样强势。

在战略布局方面祖龙的产品都是针对全球市场来进行研发，祖龙娱乐年海外业务营收快速增长，营收占比超65%，同比大增.1%，其中《龙族幻想》欧美版本、日本版本、东南亚版本，以及《万王之王3D》欧美版本为营收主力产品。

论IP能力，祖龙也不遑多让：基于强研发能力，祖龙拥有非常强劲的IP创造力，截至年底，祖龙拥有7款在运营的原创IP手游和4款在运营的授权IP手游，原创IP游戏占比超过60%。以原创IP来进行游戏开发不会产生IP授权费，因此能够有效降低开发成本，优质IP能够一定程度上提升玩家的忠诚度。

年上线首月便获得6亿流水的《龙族幻想》。截至年12月31日，《龙族幻想》上线不到一年半，全球累计流水已超人民币30亿。但近一年来，排名已下滑到名的位置。

《龙族幻想》在日本的出海较为成功。相比东南亚和欧美，日本是典型的“劝退”市场，用户对于本土IP和大IP产品的认可度较高，腾讯的本土化深度运营成为在日本市场获得竞争优势的关键。

与其他国产出海游戏相比，《龙族幻想》走红日本，以非本土IP打破了日本市场“孤岛”的魔咒，作为一款MMO，它还推动了日本玩家对于当地第一大RPG品类的审美升级，甚至被誉为日本玩家的MMO“启蒙之作”。

上线之初，《龙族幻想》能够做到日本iOS畅销榜前十，目前仍能维持在80名左右。

2、中手游

年，中手游的《传奇世界之雷霆霸业》月流水能达到一亿人民币以上，贡献了一半的营收，其他的游戏月流水基本都万人民币一下，没有很能打的。

（来源：中手游招股书）

年1月上线的，《新射雕群侠传之铁血丹心》在中国港澳台地区首月流水过亿元，也成为中国游戏企业发行的产品中，仅次于《RO仙境传说：新世代的诞生》（上线首月在台湾地区霸榜iOS畅销榜第1）的存在，中手游的海外发行能力得到初步验证。最近，《新射雕群侠传之铁血丹心》上线便强势登上新加坡、马来西亚iOS免费榜榜首。

三、新游戏前景

1、祖龙娱乐

祖龙去年的10月的《鸿图之下》和年初上线的《梦想新大陆》表现那并不抢眼。

年，主要

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