（报告出品方：方正证券）

1他山之石：从海外消费复苏之路看中国消费回暖之势

疫情（包括疫情冲击程度及疫情防控能力）、政府经济刺激政策、国际环境是当下影响各国经济发展与消费复苏的主要因素。

1.1美国：强刺激下修复较快，消费已回归疫情前增长曲线

疫情反复，年1月疫情触顶，目前已基本常态化。从年1月21日美国报告首例新冠患者出现至今，美国新冠累积确诊.9万人，新冠相关死亡人数.7万人，为全世界最高。年疫情初期，美国3月末至4月上旬疫情管控相对严格。年5月开始，美国疫情管控逐渐放松，居家令解除，7月部分州已完全开放。年底，由于变异后的Alpha病毒出现，叠加冬季疫情传播较快、圣诞假期人口流动较大，疫情加剧，防控政策收紧。年一季度好转后，美国疫情管控再次放松，直至7月Delta变种毒株出现。年11月，美国开始对来自欧洲、中国、巴西等33个国家开放边境。年1月，传播性更强的Omicron出现，叠加假期出行人口流动较大，美国疫情新增确诊再次激增，并达到单日新增.5万例的高点。作为率先开始疫苗分发接种、每十万人ICU床位数为34.7的发达国家，随着新冠疫苗注射率的上升、感染诱导免疫的高人口流行率、逐渐完善的新冠门诊、以及变异后病毒导致的致死率下降，美国在1月新增确诊高峰后随即进一步释放常态化趋势信号。年6月12日开始美国不再要求入境前的阴性核酸证明，彻底打开国门。9月18日，美国总统拜登宣布“新冠大流行已结束”。今年秋季，疫情新增病例较为平缓，西南部疫情局部高增导致部分州的住院人数增加约30%，但死亡率没有飙升，疫情像去年年底一样激增的可能性较低。

财政与货币政策刺激下经济恢复较好。受疫情影响，美国经济在年2月陷入衰退，经通胀调整后的GDP在年第二季度下降了约32%，美国股市也在3月进入熊市，标准普尔指数直到年6月才恢复到疫情前水平。年4月，美国失业率高达14.7%，为大萧条以来的最高水平。在经济压力下，年3月开始，美国政府开启了大规模的财政刺激方案，包括直接现金补贴、个人与商业贷款支持补贴、疫苗研究补助等，5轮累积补贴5.6万亿美金，相当于平均每人1.7万美元。一方面，这些措施在短期内较好的保护了美国家庭和企业的资产负债表，并使得个人可支配收入迅速回到疫情前水平，带动消费者信心上升。麦肯锡数据显示，经过多轮补贴，美国消费者在年第一季度的储蓄比疫情前年多了约2.8万亿美元。另一方面，基于美国家庭常年保持较低储蓄率的特征，美国个人储蓄率从疫情之初的6.5%上升至33%后，年个人储蓄率已回落至6.5%以下水平，可见现金补贴转化至消费的效果较好。随着全美范围内疫情管控的放松，消费支出在经历年3-4月的短暂下滑后表现出了较好弹性，其中千禧一代(17%)和高收入消费者(16%)的支出同比增长最高，需求端不降反增。

需求端走高而供应链中断，叠加俄乌战争影响，通货膨胀下经济暗流涌动。由于供给端全球供应链中断、劳动力紧缺等客观问题并未解决，需求端走高而供给端走低导致价格上涨，为通货膨胀提供了土壤。年5月开始，CPI指数持续上升，通胀水平创下本世纪最高点，消费者信心指数亦随之下降。货币政策方面，为刺激经济，美联储采取了降息、贷款和资产购买以及调整监管政策等刺激措施，其中，美联储在年3月两次下调联邦基金利率目标区间，首先下调0.50%至1%-1.25%，然后下调1.00%至0%-0.25%水平，成为自年经济危机以来的又一低点。而随后，为应对不断上升的通胀，美联储连续上调目标利率区间，联邦基金利率出现年以来最大增幅，截至11月22日，美国联邦基金利率已上升至3.75%-4%区间。年，在通胀水平持续居于高位的背景下，利率预计短时间内将持续居于高位，高利率水平对消费的压抑作用无法避免。随着政府救济补贴红利消散，消费上行的驱动力将转变为供给侧的逐渐修复。

消费方面，报复性消费昙花一现，高速增长主要系通货膨胀，实际食饮消费已恢复正常增速：1）商品消费复苏大于服务消费：麦肯锡年美国消费者消费调研结果显示，美国消费者商品消费支出已高于疫情前水平，而服务消费支出仍比疫情前低2%，复苏之路仍在继续。2）报复性消费后食饮消费已基本复苏：食品饮料名义价格下计算的支出增长较快主要系通货膨胀，实际消费支出经过年的报复性消费，已恢复到去除疫情影响的平稳增长曲线。3）食品消费作为刚需保持稳定：在食品价格以30年来最高速度上涨的背景下，食品类消费的实际支出保持稳定，超市与杂货店/大型批发超市开支分别占总开支的14%/6%，占比较大，疫情对食饮总体消费冲击有限。4）部分类型消费上升主要由于通货膨胀：年5月开始，食品饮料CPI指数不断走高，俄乌战争爆发后更是增长迅速，增幅大于整体CPI和饮料类CPI。根据麦肯锡数据，除消费者在大型批发超市的实际购物支出上升19%，实际增幅较大之外，在餐厅、杂货店等终端，通胀带来的增长大于实际消费带来的增长。

高通胀等因素导致消费者信心下降，消费降级苗头出现。在消费者实际消费总体支出不变，而在大型批发超市消费支出上升的情况下，消费者的消费偏好已有改变。受高通货膨胀和乌克兰战争影响，消费者信心下降，其中高收入消费者信心下降幅度最大。RSM调研也显示，虽然消费者在食品饮料产品上账单支出总额上升，但实际购入的食品饮料数量有所减少。大型批发超市的实际购物支出上升不仅由于疫情期间养成的囤货习惯，与消费者预算紧缩也相关。在高收入群体高档消费趋于保守，普通消费更追求高性价比的大型批发超市的趋势下，消费降级在食饮的部分领域已出现。年上半年，肉类和家禽、鸡蛋和奶制品等品类的实际支出已出现下降。样本量为美国消费者的调研数据显示，50.1%的消费者转向购买更便宜的品牌，46.1%的消费者转向购买更便宜的食物，40.4%的消费者减少了食物购买量，61.3%的消费者减少购买高端食物。

最后，我们梳理了美国经济刺激政策、疫情因素以及国际环境对经济和消费的影响。1）疫情方面：美国疫情防控在过去三年间总体不断放宽，政策趋势坚定有助于消费者信心恢复。此外，在年12月Omicron带动美国疫情确诊触顶后，美国新增病例数较快回落，并于年一季度释放全面放开信号，打开国门，进入常态化阶段较为顺利，在时间维度上疫情放开对经济影响较小。2）经济刺激方面：由于美国经济刺激政策较为及时，多轮财政补贴规模较大，现金补贴方式适合储蓄率一贯较低的美国群众，叠加货币宽松政策，导致年上半年消费下滑程度有限，且年下半年反弹速度较快，带动经济快速复苏。随着美国今年个人储蓄率下降至6.5%以下水平，报复性消费昙花一现，年需求热难以长存。3）国际环境方面：受俄乌战争影响，全球通胀严重，美联储为应对高通胀连续加息，目前平复物价虽初见成效，但加息抑制经济发展的副作用在所难免。由于客观防控和主观消费习惯的变化，疫情之下消费从服务转向商品的支出再分配趋势明显，导致商品消费复苏快于服务消费。食饮消费作为刚需，在疫情中受到的冲击有限，在21年短暂的报复性消费后，去除高通胀带来的名义增长外，目前美国实际消费基本已恢复到疫情前的增长水平。在疫情中逐渐恢复的美国消费者目前面临的另一问题主要系通胀影响消费者购买力，该问题将随着通胀水平回落和全球经济复苏得到缓解。

1.2欧洲：衰退背景下刺激有限，多重危机下温和衰退

今年2月前欧洲疫情走向总体与美国相似，但2月放开后疫情回落不及美国。疫情初期，欧洲零星发现和中国相关病例，年2月19日西班牙的2名球迷在意大利观看欧冠比赛后，意大利成为欧洲疫情爆发中心，随即传播至欧洲各国。3月8日，西班牙全境各地举行妇女平权游行，欧洲成为疫情震中，各国开始隔离封控，3月17日，欧洲对所有非必要旅行关闭边境。随着疫情逐渐缓解，6月初欧洲多国逐渐放松边境管控。此后，欧洲与美国一样，走上了总体逐渐放开，随疫情加剧阶段性政策收紧的道路。今年2月，欧盟内部放松，开启“内部自由行”；英国2月24日全国解封，取消强制口罩、自我隔离、全国防疫小组会议等举措；3月德国、法国宣布全面解封，欧洲总体疫情管控放宽，逐步进入后疫情新阶段。

欧元区经济修复节奏慢于美国、措施亦不及美国大额直接补贴立竿见影。年7月，欧盟确立年至年长期预算金额为1.万亿欧元，在预算基础上设立总额7亿欧元的“恢复基金”，从而使欧盟未来能够使用的财政工具总规模高达1.82万亿欧元，为欧盟史上规模最大。由于欧盟直至才开始发放“恢复基金”，预计分批发放至年年底，经济补救的滞后性明显，对经济的快速提振能力更多体现在市场信心上。同时，欧盟的长期预算将主要用于支持对数字和绿色转型及恢复能力的投资，相较于美国直接现金补贴的方式见效更慢。此外，欧洲财政援助的主要形式是贷款，例如欧洲稳定机制根据现有的预防性信贷额度设立了疫情危机支持，向欧元区成员国提供高达其GDP2%的贷款，总价值高达亿欧元，但这些贷款同时也增加了部分已经债台高筑的成员国的债务负担，副作用影响刺激效果。

年欧洲经济下降幅度较大，疫情放开后欧元区GDP韧性超预期，但整体衰退趋势下，PMI指数持续低于“荣枯线”。年，疫情对欧洲经济冲击较大，部分国家遭遇自第二次世界大战以来最大降幅，欧盟GDP同比下降6%。年，随着防控的逐渐放开和刺激政策的落地，欧洲经济反弹，欧盟GDP全年增速约5.4%。年，疫情防控放开后，衰退背景下的欧洲经济表现总体高于预期。其中，年第三季度欧元区实际GDP环比增长0.2%，同比增长2.1%，虽慢于第二季度，但环比增速高于此前预期的0.1%。具体来看，西班牙、意大利和法国在旅游旺季的支持下均实现了增长，欧洲整体今年5月开始酒店入住率增速已恢复至年水平。分国家看，德国三季度GDP环比增长0.3%，德国统计局指出，尽管全球经济形势艰难，德国高通胀影响家庭购买力，但私人消费较好驱动了经济增长。意大利GDP环比增长0.5%，包括库存在内的内需对经济做出了积极贡献，而净出口则产生了负面影响。尽管消费带动欧洲GDP增长，但制造业萎靡明显。欧元区11月份制造业PMI为47.3，较10月份有所回升，但已连续五个月低于“荣枯线”；服务业PMI初值为48.6，与10月份数值持平；综合PMI初值为47.8，较10月份47.3有小幅回升，但也仍低于“荣枯线”，欧洲经济整体衰退趋势难改。

需求端：多项家庭消费尚未恢复年疫情前水平，食品饮料消费在疫情下总体上升。根据欧盟统计局数据，随着疫情逐步放开，欧洲各国救济计划与经济刺激政策落地，年欧盟各类消费支出呈正增长，其中此前受到压抑较大的餐饮酒店消费反弹较快。但与疫情前相比，年欧盟餐饮酒店、交通、娱乐、服饰、教育等方面的消费支出均仍低于年数据，家庭总体支出尚未回到疫情前水平。食饮消费作为刚需，受到疫情冲击较小，其中食物与非酒精饮料/烟酒消费年较年分别上升4.5%/1.4%。根据欧盟下属机构EITFood《新冠肺炎对欧洲消费者食品行为的影响》报告，疫情之下消费者对大多数类别的食品消费都有所增加，其中涨幅最大的类别是水果、蔬菜和面粉，分别有32%/27%/27%的消费者在疫情期间加大了对该品类的消费；方便食品的消费则在欧洲大部分国家有所下降，部分原因系消费者在家时间上升，36%消费者投入了更多时间做饭、33%的消费者减少了食用预制菜。

供给端：生产端修复已基本完成。从欧盟食品饮料行业产量与成交量上看，年第二季度受疫情影响滑落较大，分别环比下降8.3%/6.5%。三季度反弹后产量与成交量均开始修复，21年第二/三季度食品饮料产量/成交量已回到疫情前水平。年第三季度，欧盟食品饮料行业产量环比增长0.91%，同比增长2.8%，小幅向上趋势持续。

最后，我们梳理了欧洲经济刺激政策、疫情因素以及国际环境对经济和消费的影响。对于衰退期的欧洲国家而言：1）疫情方面：由于欧洲国家间关联紧密，抗疫之战无法独善其身，而新冠疫情中，欧洲国家间协同性较差，加大抗疫难度，导致欧洲几度成为世界疫情中心，年初疫情防控放宽后亦未能像美国一样较快回落，经济复苏难度加大。2）经济刺激方面：欧盟史上规模最大的经济刺激方案一定程度上延缓了衰退速度，但对经济的刺激效果有限，且政策实施较晚，见效慢于美国。3）国际环境方面：在包括俄乌战争引发高通胀和能源危机的多重风险下，世界对欧洲整体经济增长较为悲观。在此背景下，经济与消费方面：从今年欧洲逐渐疫情常态化后的情况来看，欧洲整体GDP增速高于预期，其中德国、意大利等国家消费对经济带动效果较好，可见即使对于前景低迷的地区而言，疫情后也仍将面临复苏，疫情本身并不会成为经济的转折点。年二季度，欧洲经济与消费受疫情影响较大，三季度开始随着疫情管控放宽得以恢复。年三季度欧洲食品饮料行业产量与交易量已恢复疫情前水平。年欧盟各类消费支出已恢复正增长，但家庭总体支出尚未回到疫情前水平。食饮消费作为刚需，受到疫情冲击较小，疫情之下消费者对大多数类别的食品消费都有所增加，但食饮消费习惯有所改变。年，在能源危机、通胀高压、欧洲央行加息的背景下，预计欧洲将持续温和衰退。

1.3东亚：放开后一次性冲击有限，疫情不改新兴国家增长韧性

以日本为例：前期对疫情的重视和防控力度大于欧美，年政策逐渐放松加大开放。从年1月16日日本报告首例新冠感染者至今，日本新冠累计确诊.9万人，新冠相关死亡人数4.9万人，死亡率较低约0.2%。面对突如其来的疫情，日本首先于年1月中旬至2月中旬采取以对外封堵为主的“水际政策”，重点在“钻石公主号”游轮的疫情防控，后工作重心转移至国内防疫，先后四次宣布进入紧急事态。年3月5日开始，日本就中、韩、伊朗等国居民限制入境，疫情平稳时则为短期商务游客开设“旅游走廊”，适时放松警备状态。此后，年民众集会反对核污水排放入海、东京奥运会等大型群众聚集活动，以及8月Delta毒株变异品种出现，虽导致新增确诊人数呈波动式增长，但在政府小范围县级管控下总体控制较好。年10月1日，随着疫苗接种率上升至60%，日本解除了21个县的紧急状态，同时放松边境限制。年12月1日，传播性极强的Omicron变体出现，导致次年2月3日日本单日新增创历史记录，达10.4万人，超半数以上县进入准紧急状态，防疫政策再次收紧。今年3月，随着新一波疫情好转，日本紧随欧美走上逐渐宽松之路。10月10日，日本重新向国际旅客开放边境，取消每日入境上限，国门彻底打开。据日经新闻称，日本拟同美国不再要求入境需持阴性核酸证明，加快开放步伐。

亚洲多数国家今年防疫政策逐渐宽松，年初确诊数快速上涨后下降明显，疫情整体可控。目前亚洲包括日、韩、新、马、越在内的大部分国家和地区的疫苗接种率已达80%以上，截至11月25日，亚洲地区整体疫苗接种率为76.88%。随着欧美放宽防疫政策，疫苗接种率上升，病毒变异后潜伏期缩短及致死率下降，亚洲国家也纷纷放宽防疫政策，疫情防控强度指数目前均已基本下降至30左右，较多数亚洲国家此前最高时75以上的疫情防控强度指数下降明显。韩国于21年11月启动与新冠共存模式，分阶段恢复日常生活，并于今年4月开始逐步全面放开。新加坡在年6月开始放开，并在今年3月全面放宽防疫政策。越南正处于将新冠视为大流行转为地方性流行病的过渡期，从认知上淡化对新冠的认识，并从年5月开始实行灵活的防疫原则。放宽后，各国确诊病例激增，随后快速下降至低位震荡，韩、新、越三国均在年3月创单日新增历史记录，韩国在3月17日单日新增迅速达40.5万人高点，之后大幅回落至平均日增长5人；越南在回落后走势较好，确诊基数小；新加坡疫情新增数则在逐步放开之下呈波动式下降之势。

以日本为例：年5月第一次解封后日本消费反弹明显；国内疫情宽松后新增确诊上升，短期内抑制占GDP过半的个人消费。受新冠疫情影响，日本年第二季度实际GDP环比下降8.1%，成为二战后最大跌幅，至此日本经济连续三个季度出现负增长。为应对疫情影响，日本政府于年2月13日出台首轮财政支持措施，随后的半年内不断加大财政支出，其中5月27日宣布了总额为1.1万亿美元的第四轮刺激，规模较大。在财政刺激下，日本赤字由年的GDP占比2.6%扩大至年占GDP的11.3%。年5月，日本解除第一次紧急状态后逐渐复工复产、政府经济刺激措施显效以及此前被抑制的消费需求得到释放，在内需拉动下第三季度日本经济反弹明显。虽然日本21年的GDP增速仍为负值，但在世界经济整体衰退的背景下，相对而言，日本经济的降幅小于多数西方发达国家。年，全球疫情好转，在放宽疫情限制措施的背景下，日本商业活动逐渐复苏，经济有所好转。年，日本央行坚定宽松政策，而美联储为抗击通胀则开始加息，导致美日利差上升，致使日元遭遇暴跌。日元贬值虽然能够刺激出口，但日本作为能源和食物进口大国，进口账单随着日元走弱和欧美通胀被放大，影响经济。10月日本核心CPI同比上涨3.6%，为年2月以来最快增速，已连续14个月上涨，且为40年来最大同比涨幅，影响日本消费者购买力。受此影响，今年第三季度日本实际GDP环比下降0.3%，是日本自去年第三季度以来首次出现下滑。具体来看，受新冠疫情影响，占日本经济比重一半以上的个人消费增长乏力，环比增长0.3%；内需的另一支柱企业设备投资环比增长1.5%，增幅较上季度收窄；当季住宅投资环比下降0.4%。此外，包括政府消费、公共投资在内的公共需求环比增长0.2%。未来，随着疫情常态化进程持续，预计短期疫情放开的对经济的冲击将逐步消散。

年上半年，亚太地区复苏强劲主要由于个人消费复苏、出口修复及政策红利。根据世界银行，除中国以外的亚太地区大多数国家相对强劲的增长主要得益于1）疫情防疫政策放宽，消费场景回归，个人消费强劲复苏；2）随着以欧美为代表的世界其他地区逐渐走出疫情，全球对亚洲出口商品的需求上升。其中，亚太地区出口的增长主要受制造业的带动，而旅行和运输修复步伐较慢；3）与欧美由于急于抑制高通胀，缩进财政与货币政策相比，亚太地区国家的财政和货币政策紧缩程度有限，政策红利仍未消散。

亚洲发达与新兴经济体之间表现分化较大，新兴国家在疫情后表现出较好增长潜力。亚洲内部来看，越南等新兴国家内部消费与外部投资较为强劲，且维持了较低的通胀水平，带动亚洲经济整体表现；而较成熟经济体，以日本为例，则由于日元大幅贬值导致进口成本上涨，叠加国内疫情宽松后新增确诊上升，短期内抑制了占GDP过半的个人消费，短期内经济增长略显乏力。在消费者信心指数和零售销售指数上，相较于日本等发达国家的稳定波动，印尼、泰国等发展中国家则在疫情后更显蓬勃，消费者信心指数整体呈上行趋势，可见疫情不改发展中经济体向上趋势，长期不会对经济发展造成根本性改变。

食饮各品类消费复苏较好，食品消费增势向上。根据凯度数据，与疫情刚刚出现的第一季度相比，年第一季度亚洲地区在各品类的消费支出上升较大，其中食物/饮料/乳制品分别同比上升4.6%/3.1%/4.3%。年下半年，随着报复性消费红利消散，年第一季度，除饮料消费同比上升3.4%，增速高于去年同期以外，其他各品类消费一季度同比增速较上年有所下降，但仍保持了较好增长，食物/饮料/乳制品分别同比上升2.4%/3.4%/1.1%。根据麦肯锡年亚洲消费者调查，尽管亚洲经济增长面临挑战，但大多数消费者对未来的信心强于欧美国消费者，其中新兴国家印度和印尼消费者对本国的经济反弹尤为乐观，而日本消费者相比之下则稍显悲观。消费情绪的上升通常伴随着更高的支出，以印度和印尼为代表的新兴经济体的消费者消费意愿较高，超过50%的消费者打算在不同类别中略微或大幅增加消费。具体来看，根据益普索今年8月的调研数据，在所有品类中，计划在食材上加大消费开支的消费者最多，占50%。此外，亚洲消费者在餐厅和咖啡店方面的支出意愿有所分化，愿意增加/缩减/维持此方面消费支出的消费者比例分别为22%/33%/45%。

外出需求复苏，餐饮及旅游业修复姗姗来迟。对于菲律宾、泰国和日本等国家而言，旅游业的修复是消费复苏的重要组成部分。截至年上半年，亚太地区大多数经济体的游客人数仍低于疫情前的40%。随着入境和检疫限制放宽，东南亚市场的国际入境人数不断增加，世邦魏理仕预测，年亚太地区的旅游人数将达到疫情前水平。根据Amadeus数据，年5月以来，亚太地区（除中国外）酒店入住率的同比增长幅度已重回疫情前水平，年10月，除吉隆坡等少数城市以外，亚太地区主要旅游城市的酒店入住率已恢复至疫情前水平。随着旅游业的复苏，观光地人流增加，带动堂食恢复。日本食品服务协会数据显示，10月餐饮营收同比增长14.8％，其中小酒馆和居酒屋比上年同月增长49.7％，家庭餐厅增长20.3％，快餐增长9.9％，较疫情前的年同月相比增长18.0％，维持强劲势头。

1.4按图不能索骥，不同国情下消费复苏节奏不同

基于前三部分的分析，我们在时间和空间（表格中颜色越深代表程度越高）两个维度上对美国、欧洲和日本的疫情、经济、消费情况进行了汇总和对比，得出如下发现：

1）欧美疫情放开路径相仿，均一边提升疫苗接种率，一边不断放宽管控。由于较早放开，导致现阶段其经济复苏程度更高；东亚多数国家今年3月开放之时疫苗接种率已达80%以上，一次性放开冲击有限，整体恢复周期更短。

2）防控放开后的报复性消费立竿见影：年上半年，各国受疫情封控影响，经济下行，但随着疫情放开，各国消费弹性立即显现，例如美国消费支出在经历年3-4月的短暂下滑后表现出了较好弹性、欧洲食饮行业的产量与成交量也在年三季度快速回升。

3）报复性消费昙花一现：政策红利削减后，年美国、欧洲、日本经济增速均已放缓，疫情前增长动力不足的欧洲与日本分别恢复温和衰退和经济发展滞缓的原状，美国食饮实际消费支出经过年的报复性消费，已恢复到去除疫情影响的平稳增长曲线。

4）食饮消费作为刚需，在各国受到的冲击均较小。

5）年各国经济均有较好反弹，反弹的速度和程度一定程度上取决于政策刺激的速度、方法及规模。

6）美国疫情防控力度在过去三年间呈阶梯状逐步下降趋势，而欧洲国家由于疫情反扑，几度加大防控力度，影响消费场景修复，对消费复苏有一定干扰影响，例如美国主要城市今年11月酒店入住率恢复优于欧洲。

7）疫情新增确诊触顶后，相较于美国的单峰式新增确诊曲线，欧洲和亚洲新增病例震荡回落。在更长的平复周期中，消费者对疫情的顾虑也需逐步打消，消费全面复苏更需要时间。

8）各国消费者的消费习惯经过疫情三年已有较大变化，例如美国消费者加大在大型批发超市的购物，短期出现消费降级，又例如欧洲消费者投入更多时间做饭，进而减少了食用预制菜。

9）反弹易得，全面修复需要更长时间。疫情之下，全球范围内消费从服务转向商品的支出再分配趋势明显，短期表现为商品消费复苏快于服务消费复苏，长期影响仍需考证。

10）较先开放的欧美对亚洲经济复苏有积极作用，其对亚洲商品的需求带动亚洲制造业复苏。

11）面对全球高通胀蔓延，美联储和欧洲央行加息带动各国央行，货币政策收紧为各国经济修复带来压力，但亚洲紧缩程度低于欧美，政策红利有利于消费持续修复。

12）疫情对各国经济发展虽有破坏和中断的消极影响，但并不改变基本盘和世界经济发展的大方向。例如发展中国家在复苏后无论是实际经济与消费的增长上还是消费者信心方面，均显示出了更好的活力。

我国过去三年间与海外路径差别较大。着眼未来，中国的经济复苏在时间和空间方面均有更好的前景。疫情方面：1）我国疫情方面路径与东亚国家较为相似，但准备更为充足。国内目前疫苗接种率已超90%，较年初放开的亚洲其他国家疫苗保护力更强。此外，在过去的三年中我国积累了较多防疫经验，医疗准备更加完善。2）防疫政策持续优化，铸就市场信心。11月10日，国务院发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，有助于推动消费场景恢复。政策导向明确，为消费复苏灌注更强的动力。

经济刺激方面：1）我国-年经济并未受到疫情较大压制，经济增长下降有限，整体增长向上势头仍在。年初，因疫情突发，全国封控，商业与消费按下暂停键，经济受到较大冲击，第一季度GDP同比下降6.8%。由于中国大规模封控措施效果良好，疫情在较短的时间内得以控制，经济得以快速复苏。年全年GDP增长2.3%，GDP总值首次突破突破一百万亿大关，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。年我国社会消费品零售总额达到了44万亿元，同比增长12.9%，全年GDP增速达8.1%。2）我国过去两年的经济增长并不依靠经济刺激，因此货币与财政刺激均有较大空间。年疫情初期，我国通过加大减税降费力度，出台中小微企业和受疫情影响较大的企业免征或减征增值税和社保缴费等多项帮扶支持措施，年全年为企业新增减负超过2.5万亿元。政府经济刺激举措叠加报复性消费红利，我国经济迅速回稳。这证明刺激政策对于经济修复行之有效。此后，由于国内经济迅速复苏，我国并未如美国、欧洲及亚洲地区诸多国家一样，持续加大财政政策刺激力度。货币刺激方面，我国亦没有实施量化宽松、负利率等非常规货币政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，利率水平在全世界居中，确保了物价走势平稳可控，为将来的消费复苏奠定较好的基础。

国际环境方面：1）全球通胀背景下，国内物价较为可控。在欧美通胀攀升的背景下，全球通胀已传导至亚太地区。10月全国居民消费价格指数同比上涨2%，与美欧等经济体物价连续创下新高形成对比，较日本等东亚国家也更为可控。2）全球供应链逐步恢复，商品出口将带动国内经济。与较先开放的欧美国家对亚洲经济复苏有积极作用的逻辑相同，中国作为全球贸易的重要组成部分，随着欧美和东亚主要国家的陆续放开，海外对中国商品的需求将带动国内出口与制造业复苏。

2破镜可以重圆，方向和信心同等重要

2.1边际驱缓和复苏回暖不可逆，多样的变化有助于消费场景的持续恢复

三年以来新冠疫情反复数次，并在国内整体呈“W”发展，较大程度影响社会经济活动，期间随着防疫政策持续优化，精准科学防疫的大方向已然明确。在各地市积极响应下，生产端复工复产，消费端场景、信心逐步恢复，经济复苏已在途中。抗“疫”元年，从大面积封控到防疫取得阶段性胜利。回顾新冠疫情自年末出现，年2月于鄂大范围蔓延，并造成部分全国性外溢；对此，国家果断实行全城封控，并成功切断疫情传播链，最终有效控制住疫情蔓延，但也导致经济阶段性承压、居民消费受阻。防控端，国务院同年9月印发第七版《新型冠状病毒肺炎防控方案》，进一步加强核酸检测、隔离管控力度。随着社会面清零、全国复工复产以及新基建等刺激政策落地，经济复苏号角吹响，而居民端也开启报复式消费，其中年双十一期间销售额同增28%，社会消费品零售总额增速从二月-20.5%扭转至十一月+5%。

抗“疫”次年，我国精准防疫同时加大涉疫人员管控力度，最终防控端卓有成效，也夯实了经济复苏趋势。防控端，政府积极推动全国大范围疫苗接种，截止年底，全国疫苗接种率达89%，全程接种率近86%；同时，政府加强精准防控力度与效度，其中5月印发的第八版《新型冠状病毒肺炎防控方案》显示疫情处置缩小为以街道（乡镇）为单位划分风险等级，加强流调与溯源，扩大核酸检测范围与人群，对密接采取“14+7”、增加核酸次数等。随着年上半年政府精准防疫卓有成效（上半年确诊病例基本控制在例以内），经济基本面复苏态势延续，上半年GDP增速超10%。但下半年受德尔塔等变异毒株冲击，多地疫情抬头（大陆确诊病例年底快速增长至例左右），同时经济增长端开始显露疲态。

今年以来，传染性强的奥密克戎持续冲击着我国疫情防线，其中北上广深、郑州、重庆等地相继受困，并再次较大程度影响居民消费生活、企业生产运行，如我国PMI今年持续徘徊在50左右，社会零售总额分别在3-5、10月同比为负。对此，我国政府持续优化疫情管控政策，其中3月出版的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》将核酸检测阴性标准改为Ct值≧35，6月国家卫生健康委员会发布疫情防控“九不准”，同月出台第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》，缩减了密接、次密接隔离周期；月底，工信部取消通信行程卡星号标识。但三季度以来疫情反复，病毒传播力明显提升，导致部分地区再现大面积封控、层层加码等问题；对此，国务院11月提出优化疫情防控20条举措，以最大程度保障人民健康、平衡经济发展。未来随着国内持续优化涉疫地区、人员的管控方法与力度，促进复工复产、打开消费场景，经济复苏或已在途中。

2.2国内消费行业现状与现阶段的预期

在疫情反复、经济增长疲软背景下，场景缺失、购买力较弱、信心不足等均导致消费板块行情表现一般。年以来奥密克戎病毒快速传播，导致多地被迫再现大面积封控，进而导致我国全年经济增长呈V字波动态势，1-3季度的GDP增速分别为4.8%、0.4%和3.9%。其中生产端，疫情封控限制了产业链要素自由流动同时影响产投信心，使得我国PMI今年持续徘徊在50左右，失业率一度创新高。而消费主要受场景缺失、信心不足影响，其中3、4月社零出现同比下滑，尽管暑期疫情阶段性可控后恢复增长，但因新一轮疫情而再度低迷，10月社零同比再度转负，其中餐饮收入受损更为严重。总之，疫情肆虐下，我国经济发展受阻，失业率抬头，居民收入水平出行阶段性下滑；而消费场景受损以及居民投资、消费信心不足，进一步导致大消费板块行情不佳。

其中食饮、家电等消费板块在基本面受损、大盘整体回调背景下出现明显回调，截止11月23日，SW食饮、家电、纺服板块跌幅达两位数。而从食饮细分赛道来看，多个子板块今年涨跌表现随着疫情变化而有所波动，但整体呈下行趋势，其中啤酒、软饮料、休闲食品板块股价调整相对较少，分别下滑10%/14%/16%，而乳品、白酒、调味发酵品赛道股价疲软，今年以来分别下降27%/24%/21%。尤其四季度疫情卷土重来，以白酒为代表的细分板块再次出现大幅调整，市场一度陷入情绪冰点。但随着11月上旬防控优化政策落地、消费场景逐步恢复，板块预期改善带动各子赛道反弹，其中白酒、调味品、啤酒、休闲食品和软饮料赛道当月涨幅超10%，优于市场平均水平。

在疫情等冲击下，其他细分赛道短期业绩波动性较大，但长期需求逻辑未变，即在内循环、消费升级扩容趋势下，结构性机会仍将不断演绎。其中，软饮料成熟品类总量见顶，但在新消费需求崛起背景下，健康化、无糖化市场蓬勃发展，并带来产业链结构性增长机会。同样，乳品具备较高需求刚性，其中液奶等核心品类渗透率高、竞争格局清晰，行业中长期有望保持个位数增长；且随着居民健康意识增强及消费水平提升，低温鲜奶、奶粉和奶酪等新品类具备较大成长空间。休闲零食等以居家消费为主，场景并不受限，但可选属性短期受消费力影响，未来随着经济加速回暖，有望迎来增长弹性。此外，食品加工在下游连锁化趋势下出现美味与效率平衡机会，即产业链工业化空间较大，长期景气度较高。

随着估值逐步消化负面逻辑，食饮子板块逐步进入较优布局区间，且在主要矛盾转向预期下，投资性价比逐步凸显。从历史短期估值（.1.1-.11.23）来看，除调味品、白酒等现金流充沛、议价权高的细分赛道以外，各食饮细分板块pe低于30%分位数水平。而从长期估值（.1.1-.11.23）看，啤酒、软饮料、白酒、酒店餐饮pe接近于30%分位数水平，且乳品、休闲食品和食品加工板块pe均低于30%分位数，而调味发酵品pe则高于30%分位数。其中白酒板块展现较强的业绩韧性，但疫情反复以及关于发布禁酒令、增加消费税等传言导致短期资本市场信心不足,目前短、长期pe均低于50%分位数，投资性价比逐步凸显。而啤酒行业今年受益于高温、世界杯催化等因素，需求景气度较高，长期结构升级趋势明显，且供给端格局稳固，短期估值调整带来较好的布局机会。乳品估值自年以来出现充分调整，目前pe低于近十年10%分位数，而板块需求刚性高、格局优化等底层逻辑未变，未来需求景气度回升或带来估值修复。此外，在餐饮受疫情严重冲击下，食品加工板块基本面、估值均出现短期承压，但对比海外管控放开后，餐饮消费展现较高营收增长弹性，而且我国下游连锁化趋势明确、产业链工业化空间大，长期餐饮产业链有望保持较高景气度。随着疫情防控精细化以及经济逐步回暖，目前信心拐点显现，消费板块或将迎来估值修复。

2.3对比美欧亚，中国特有模式有望带动消费

年加速回暖欧美在年率先放开疫情管控，而东亚国家受奥密克戎冲击多在年上半年大幅放开。其中美国曾出现短期消费反弹，但随着财政刺激、场景放开的边际效应递减，食饮等消费总额平稳略增，而高通胀冲击了消费者信心，并给消费端带来量价齐跌风险；且从中长期看，欧美国经济衰退周期抑制了消费端长足发展。而日本疫苗接种率高、人均“抗疫”资源相对充足，消费端在全面放开后也迎来修复周期，其中10月餐饮营业收入（按全店计算）同比增长14.8％，比年同月增长5.5％，首次超过了疫情前的水平；但在经济长期增长乏力下，消费难以保持高景气度。此外，越南等新兴经济体放开后食饮等消费快速升温，其中越南3月社会消费品和服务零售总额同比开始提速，达9.4%（2月仅4.1%），而前十月累计增速预计20.2%，其中旅游等消费持续恢复，11月海外赴越游客环比增长23.2%，当月住宿和餐饮服务收入预计同增56.5%；从中长期看，消费端受益于人口红利与产业经济活力有望保持较高景气度。

今年奥密克戎快速蔓延以来，我国多地出现大面积封控、层层加码等问题；但随着第九版防控方案出台以及20条优化防疫举措落地，经济端复工复产同时，消费场景逐步打开，而消费券等刺激政策以及大范围、长周期管控后的解封有助于整体消费情绪升温。从中长期看，我国经济韧性高，工业制造基本盘牢固，支撑着消费底层逻辑；未来随着产业升级加速、经济内循环优化以及疫情影响边际弱化，消费端加速回暖趋势明确，其中契合高端化、健康化、便捷化的细分赛道仍具备升级扩容空间，消费结构性机会持续演绎。短期的消费反弹主要依靠科学防控打开消费场景、消费券及现金补贴等财政刺激、以及短期的情绪催化。而长期的消费复苏则与经济体的长期景气度相关，更多需要经济回归良性增长、疫情致病力度弱化、以及消费信心的回升。对比美、欧、亚国家在疫情中的消费反弹与复苏情况，我们认为中国的消费反弹与复苏将优于欧美及多数亚洲国家。

3消费时钟持续转动，变化中寻找消费投资不变的趋势

3.1坚定消费升级趋势的投资主逻辑

我们正处于消费升级的初级阶段，消费投资的大幕才刚刚开启。在疫情防控的背景下，部分消费场景被限制，居民可支配收入、社会零售总额数据有所波动，短期似乎出现了“消费降级”的现象。据相关数据分析，所谓的消费降级，更多的是居民对未来获得稳定收入有所担忧，从而出现提高储蓄率、减少不必要支出的行为，是消费信心的降低，消费能力的降低是次要因素。从历史来看，当疫情有所缓和，社会经济活动重新回归正常后，社零数据基本回归到原本的增长轨道上，故中长期来看，消费升级仍是大势所趋。消费进入存量阶段，消费处在“调结构”的初级阶段，存量竞争是推动第二阶段“品牌化”、第三阶段“消费升级”的有形力量，疫情仅是短期扰动，未改变消费趋势。年以来，经济高增长态势悄然发生变化。随中国经济发展进入新常态，模仿型、排浪式消费结束，消费需求由量向质转变，消费增速逐步放缓，消费结构深入调整。随经济换挡升级，消费增长动能转换需经历较长过程，消费增速客观上呈现整体放缓趋势。从社会消费品零售总额的同比数据来看，增速处于放缓的通道中，疫情会带来零售总额增速的短期扰动，主要系餐饮收入波动较大，除汽车外的消费品零售额受影响程度较小，餐饮消费场景受疫情反复限制。阶段性疫情缓和后，社零数据重新回归正常增长。

从日本消费市场的经验来看，疫情缓和后商业销售额增速及CPI均恢复到疫情前水平。年3月16日晚，日本首相岸田文雄在记者会上宣布，将以3月21日为最后期限全面解除目前在日本18个地区实施的“防止蔓延等重点措施”疫情准紧急状态。在疫情初期，日本CPI有所下降，同时消费者信心指数受到重创，商业销售额同比均下滑。年3月以来，日本疫情对消费场景的限制减小后，商业销售额恢复正增长，同时CPI大幅上涨，但由于新增病例数量较多，消费者信心指数略有下滑，当前处于企稳恢复状态。

预计疫情缓和、经济复苏均将带来消费场景及消费者信心的快速恢复。疫情持续近三年的背景下，年以来疫情的反复对消费者信心打击较大，消费者信心指数自4月份以来下滑幅度较大。居民出于对未来收入稳定性的担忧，提高储蓄率、削减不必要支出，故6月以来居民人均可支配收入增速恢复速度快于人均消费支出。据此，短期的消费低迷，一方面受疫情反复限制部分消费场景，另一方面消费者信心有待恢复，消费者消费能力持续恢复。

3.2细分赛道中长期逻辑延续，把握变化中的不变量

在消费升级的背景下，消费市场仍将按照“第三消费时代”所具备的特征发展：高端化、健康化、多元化、便捷化。疫情反复虽对消费有短期扰动，但不改其长期发展趋势。

1）高端化：消费升级的本质是居民人均可支配收入的上涨，在满足了基本生活需求之后，收入的上涨使得人们对生活品质有了更高的需求，进而催生出高端化需求。除了消费奢侈品等具备品牌溢价和社交属性的产品外，消费者更加注重产品品质并愿意付出相应溢价。白酒行业高端化趋势明确，依托于企业经营元气的恢复，预计高端白酒消费市场仍将不断扩容，次高端白酒受益于婚宴市场刚性需求的释放，弹性显现。从年疫情出现开始，高端白酒茅五泸因品牌张力大、需求偏刚性掌握市场定价权，故业绩端一直表现更高的稳定性。对次高端而言，消费升级趋势仍在演绎，但疫情使部分需求场景如婚宴等递延、部分地区消费力承压，造成次高端宴请、社交等重要需求场景递延，并导致酒企业绩阶段性承压，预计疫情边际好转后，消费回补或使得次高端酒企业绩强势复苏，并展现出业绩表现的高弹性。

2）健康化：新时代的消费理念注重质量和健康的消费。随着生活水平的提高加之人民消费意识的改善，消费观念愈发朝向健康化发展。国家卫生健康委员会发布消息，年我国居民健康素养水平达到25.40%，比年提高2.25个百分点，继续呈现稳步提升态势，年该水平仅为10.25%。乳制品行业继续延续健康化、低温化趋势。后疫情时代，居民提升免疫力意识得以加强，基础白奶销量逆势持续增长，低温奶由于保质期较短、需低温储藏，便利店、中小超市成为其主要销售渠道之一，疫情限制部分消费者流通的情况下，低温奶销售情况不乐观，但在健康化背景下，低温奶符合趋势仍有较大发展空间。

3）多元化：截至年，我国90后及00后青年人群体接近3.2亿人，约占总人口的23%，成为市场上消费升级的生力军。他们都是乐于接受新鲜事物的“市场先行者”，也正在迅速成长为未来消费的主导力量。他们的消费观念不仅是为了物质上的满足，另有为了寻求情感诉求、追求有品质的生活和寻找符合自己的独特标签作为自己消费的三大目的。因此，他们对产品的差异化要求更高，对高端化、年轻化的产品的需求也更为多样。休闲食品行业多元化趋势持续，可选性消费选项不断增加。21世纪开始，随着经济的发展，居民可支配收入的增长、城镇化进程加快、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现以及零售渠道不断改善等因素的推动，中国休闲食品市场持续增长。随着消费者的消费模式从果腹型和尝鲜型逐步转变为享受型，消费者对休闲食品的需求也更加多元化。在需求端的驱动下，休闲食品的细分赛道也在逐步细化，市场结构更加多元。例如增长较好的甘源食品，持续拓宽新品类，在原有的5大品类的基础上增设了薯片、薄脆、米酥等多个系列，并基于已有的品类积极进行口味化延伸，陆续开拓了蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味等新式口味，吸引年轻消费者，并在产品规格上着力发展独立小包装称重和定量装产品，从品类到产品到口味到规格，全方位多元化发展。

4）便捷化：伴随着人们生活节奏的加快和压力的增加，消费呈现出便捷化的趋势，各种新业态不断出现，例如外卖、盒马、Amazon-Go等，都在不同程度满足了消费者便利性的追求。据英敏特，43%的中国送餐服务用户（20-49岁）以叫外卖的方式节省时间，这也说明消费者对于便捷化的需求高。另一方面，一批年轻的消费者缺乏烹饪经验，愿意选择自热火锅、复合调味料等产品来满足其对烹饪、热食的需求。餐饮行业便捷化趋势明显，九成连锁餐企使用半成品，预制菜助力降本增效。中国连锁经营协会发布的数据显示，年疫情防控形势最严峻的时候，超过九成的连锁餐饮企业开始出售半成品和预包装食品。中游预制菜通过央厨工业化生产降低菜品加工复杂度，大幅减少餐饮企业加工步骤，替代米面等“低性价比”配菜，帮助加快出餐速度、提高单店高峰产值，最终促进门店实现降本提效，据《年中国连锁餐饮行业报告》，使用预制菜后餐企人工成本可从20%降至10%左右，能源成本大幅降低，出餐速度、外卖服务得到改善，最终门店效率大幅提升。

3.3真实需求的新消费和恰如其分的新趋势，静待拨云见日

根据消费时钟，从第三消费时代“消费升级”阶段转换到第四消费时代“专属定制”时代，消费进一步细分化、多元化。消费投资领域所孕育着的新消费、新趋势短期受到疫情打击略显颓势，CVSource投中数据显示，年1-10月，共有个消费项目获得融资，同比下降32.82%。从新基金设立情况来看，趋势则更为明显，截至10月31日，年新成立的消费基金共有19只，同比减少78.84%。消费品行业的投资回归理性，资本市场投融资热情减弱。但顺应第四消费时代真实需求的新消费终将迎来属于自己的时代，此时不过静待拨云见日。

4剖析食品饮料的细分赛道，逻辑再强化

4.1白酒借势行业洗牌，龙头优势再聚焦

受疫情冲击，白酒消费全年呈现“高开低走”，期间品牌集中化趋势、马太效应显著；且随着精准科学防疫落地，经济复苏同时消费场景逐步打开有望带动板块步入景气度回升周期；节奏上或可“静候花开”。在多家酒企喜迎年春节开门红后，新冠变异病毒席卷而来，导致消费场景受损、居民收入水平短期下滑，白酒量价表现疲软，其中茅五泸汾等主线产品批价均有所下滑，1-10月全国规模以上企业白酒产量同比下滑2.5%，其中10月产量更是加速下滑，同比-3.2%。而在需求面高开低走背景下，品牌集中化趋势显著，其中茅五泸汾洋古六家龙头企业营收利润持续增长（合计利润占比从年16%上升到至年三季度约46%），但剩余多家规模以上酒企亏损面在扩大，截止22年三季度末亏损面超20%。

目前国内疫情形势严峻，市场需求疲软，渠道压力较大，且从近几个季度板块预收款增速来看，短期板块暂不存在营收增速强势反转的基础，但随着精准科学防疫落地、消费场景逐步打开，板块有望步入景气度回升周期。从中长期来看，我国经济高质量发展大趋势不改，消费端保持升级扩容态势，进而带动白酒板块延续结构性成长；同时在，终端消费品牌集中化趋势下，龙头酒企有望凭借品牌、渠道优势持续收割增量市场、挤占存量份额，实现稳健增长。其中，全国化程度高、品牌力强的茅台、五粮液、老窖、汾酒有望穿越周期，保持量价齐增。

次高端酒今年受疫情影响较大，酒企表现亦有所分化，且预计明年品牌分化趋势或进一步加剧；但从长期看，次高端赛道升级扩容趋势不改，而酒企结构升级、全国化扩张逻辑清晰，且估值端逐步回归合理区间，未来弹性高。年3月以来，奥密克戎等变异毒株持续冲击我国疫情防线，多省市再现大面积封控，导致白酒宴席等消费场景受损；而经济增长疲软、生产受阻也使得次高端消费面临购买力不足的问题。在渠道高库存，社会资本被全国性名酒与地产龙头品牌虹吸背景下，次高端酒企表现开始分化；考虑到明年竞争端更为激烈，品牌分化或进一步加剧，其中部分酒厂报表或回归渠道真实动销。但从长期看，我国经济发展、消费升级以及共同富裕支撑着次高端升级、扩容趋势，故次高端品牌仍具备较大增长空间；且酒企pe估值端基本低于近三年30%分位数，未来随着需求回暖、场景打开，有望恢复增长弹性。

地产酒龙头短期业绩韧性强，长期有望在省内实现强者恒强，同时次高端产品全国化扩张带来业绩增长弹性；且估值端逐步回归合理区间。在白酒消费承压下，酒商诉求从高盈利转向高周转，地产酒龙头可通过汇集渠道资本、逆势提升省内市占率抵御周期下行；地方政府经济刺激政策落地亦有助于拉动地产酒需求。同样，受疫情波及范围扰动，地产龙头表现亦有所分化；其中苏酒、徽酒市场容量大，升级趋势强，全年受疫情波及相对较小，故省内龙头演绎强者恒强；老白干通过省内升级、多品牌全国化实现稳健快增；而西北甘肃、新疆受疫情波及范围大，管控时间长，导致金徽酒、伊力特短期业绩疲软。从长期来看，地产酒龙头有望凭借地区品牌力与渠道粘性在省内实现强者恒强，同时次高端产品全国化扩张带来业绩增长弹性。

4.2啤酒结构升级持续演绎，投资机会不容错过

4.2.1结构升级受供需两端支撑，疫情管控的影响正在逐渐弱化

复盘近年来主要啤酒公司吨价变化，我们发现常态化管控下啤酒结构升级的趋势较少受到外部环境影响，我们认为啤酒行业结构升级受供需两端共同支撑，确定性强。-年间，啤酒公司吨酒价陆续呈现提升态势；年受到疫情突然爆发的影响，国内生产、消费大面积长时间停摆，啤酒公司经营节奏亦受到一定影响，在疫情管控放松后，通过买赠等销售政策刺激销量增长，影响了当年吨酒价提升的节奏；年疫情管控进入常态化阶段，在提价与结构升级双重推力下，主要啤酒公司均实现吨酒价的大幅提升；年新冠病毒变异株的高传播性使国内多个重点城市经历了较长的管控期，啤酒公司的销售投放也受到一定限制，但是吨酒价提升的节奏并未受到影响，我们认为主要和供给端的强推动力与需求端对高品质的追求相关。

从供给端看，啤酒行业进入成熟阶段，在市场格局相对稳定的背景下，龙头公司通过优化产品结构提升盈利能力的意愿强烈。年我国啤酒行业产量到达高点，之后几年进入调整阶段，近年来趋于稳定。从整体格局来看，-年国内啤酒行业CR3在58%-60%，CR5在72%-74%，行业集中度已经较高且处于相对稳定的状态。从结构上看，吨价较高的百威份额持续提升，验证啤酒高端化顺应当前的市场需求。国内龙头啤酒公司纷纷选择结构升级路线，在产品组合、品牌营销、新零售渠道运作等方面已经打好基础，未来3年中高档产品有望迎来销量高速增长。

从需求端看，一方面新主力消费群体注重品质与差异化，另一方面疫情后中高档啤酒或显现“口红效应”，中高档啤酒消费需求旺盛。啤酒主力消费群体正在发生变化，随着Z时代的崛起、女性消费占比的提升与中产人群规模的扩大，消费者越来越重视品质与个性，偏好于深度挖掘啤酒品类的内涵。新主力消费群体受时代与成长环境影响，消费观特别是酒类消费观与过去有所不同，他们更加注重品质与自我体验，重质不重量，价格敏感度较低。此外，在疫情反复与管控政策长期存在的预期下，消费者感受到未来收入的不确定性，因此削减房产、汽车等昂贵的消费，但同时愿意拿出小额资金购买“廉价奢侈品”以满足消费欲望。啤酒就是这种类型的产品，一方面主流中高档产品价格在7-14元，一瓶的花费对大多数人来说都是可以接受的，一方面啤酒能够让饮酒者感受到放松，获得短暂快乐。因此，后疫情时代的消费偏好转换有望助力啤酒行业的结构升级。

4.2.2提价常态化，促销理性化，成本压力缓解趋势有望顺利传导至利润弹性

提价逐渐从被动行为转变成常态化动作，销售投放理性，顺利巩固提价成果。年之前我国啤酒行业享受消费量高速增长的红利，啤酒公司追求市场份额，以低价竞争策略快速扩张，提价由成本剧烈上涨推动，提价频次低；年之后，随着销量红利的消退与行业集中度的稳定，啤酒公司经营转为盈利质量导向，产品提价不再仅仅是应对成本压力的被动行为，厂商获得主动权，通过分区域、分产品、分阶段的提价，梳理产品价格体系，优化产品结构，重塑品牌形象。以百威为例，、年间百威四次宣布在中国调整产品价格，表明其提价已成常态化。此外，啤酒公司的销售政策更加理性，费用投放侧重品牌宣传建设与中高档产品推广，提价成果有望顺利巩固。

从成本端看，我们认为包材价格下降趋势有望带来啤酒公司利润弹性。啤酒主要成本包括酿造原料和包装材料，目前进口大麦价格处于上行通道，最新价格（年10月）为美元/吨，同比上涨29%，涨幅同去年相当（年10月价格同比上涨30%）；包材价格有较大幅度下降，其中玻璃价格较年内高点下降31%，铝材价格较年内高点下降20%。尽管大麦价格上涨，但是我们认为包材价格下降趋势能够带来利润弹性，原因包括：1）包材在成本中占比更高，综合成本对包材价格变化更敏感；2）通常麦芽采购周期为一年，年底或年初进行锁价；而包材根据价格变动季度性采购，目前包材价格依旧处于下行通道，未来几个季度啤酒公司包材成本或能持续优化。基于以上，我们认为如果各项成本保持目前的价格趋势，年啤酒公司的成本压力呈现缓解趋势，或将贡献利润弹性。

4.3疫后健康管理需求亟待提升，保健品与乳制品底部反转确定性强

4.3.1疫情加速保健品消费者教育，

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